食品饮料行业乳制品专题：原奶周期趋缓，乳制品持续增长可期

投资要点 推荐逻辑：1、短期看：原奶价格保持高位，乳企可通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式提高毛销差；成本端虽承压，但盈利能力实则改善。2、长期看：随着产品结构不断升级，价格战或降缓和；伊利、蒙牛全面进入各细分赛道，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势，与龙头错位竞争。3、预计短期内原奶仍供不应求，价格将维持高位；长期原奶供需匹配性提高，原奶周期大幅趋缓，下游持续产品结构升级、竞争缓和、费用率下降，盈利能力将显著提升，双击向上值得期待，重点推荐伊利股份（600887）。 原奶价格高位时，乳企成本端承压，但整体盈利能力改善。2021H1，伊利、蒙牛净利率分别为9.4%、6.4%，分别同比提升1.5pp、3.4pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。1）乳企着力发展高端液态奶，2021年金典、特仑苏合计市占率约18%，不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品；而伊利、蒙牛母品牌基础白奶的市场份额基本持平。随着消费水平的逐渐提高，高端奶更受欢迎，增速领跑液态奶。2）2021H1伊利、蒙牛的销售费用率分别为22%、28%，分别同比下降1.8pp、2.6pp，行业促销趋缓。3）本轮原奶涨价周期中，伊利、蒙牛仅对部分基础白奶进行小幅直接提价，相比其他食品企业仍有较大提价空间。 产品结构升级为长期发展主旋律，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势错位竞争。1）金典、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级，使牛奶由基础营养转向高端营养，契合消费升级、健康消费的大背景。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提高，未来行业整体盈利能力将提升。2）伊利、蒙牛已全面进入细分品类，凭借其强大的产业链、渠道布局、品牌力抢占其他企业的市场份额；泛全国化乳企、区域性乳企更适合充分发挥区位优势和创新性错位竞争。 短期原奶价格将维持高位。1）居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力；新冠疫情后消费者健康意识提升，推动乳制品需求高景气。2）奶牛存栏量稳中有降叠加单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续；奶牛补栏至产出需约2年，补栏不会导致短期内原奶供给快速增长。3）饲料价格居高不下，奶牛养殖成本增加，对原奶价格形成支撑。4）全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级，大包粉进口价格上涨，不再对国产原奶形成价格冲击。 预计长期原奶周期大幅放缓，乳企盈利能力持续提升。1）排名靠前的乳企及大型牧场已形成参控股或战略合作关系，上下游匹配性提高。2019年，百头以上大型牧场占比已达64%，大型牧场多和乳企深度合作，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，使整体供需匹配度提升；由散户非理性引起的供给波动将影响有限。 2）新西兰将于2023年起禁止活畜出口，禁令实施后奶牛数量扩张将更依赖于国内繁育；牧场新建壁垒较高，中小散户难以大量进入。3）消费者偏好口感、营养领先的高端液态奶，主要使用生鲜乳为原料，进口大包粉替代性减弱，国产原奶需求将进一步扩大。4）原奶价格周期趋缓，叠加乳企产品结构持续升级、费用投放理性化，乳企盈利能力将获得持续稳定增长，周期性波动或将减缓，双击向上值得期待。 推荐标的：伊利股份（600887）。预计公司2021-2023年归母净利润分别为85亿元、107亿元、127亿元，EPS分别为1.33元、1.67元、1.99元，对应PE分别为27倍、21倍、18倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；产品结构升级不及预期；乳制品消费不及预期。 1原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升 原奶是乳制品加工制作过程中必不可少的原材料，其价格变动直接影响乳制品企业的生产成本及毛利率情况。对于一般性生产企业而言，成本的降低可直接改善净利率；而乳制品企业盈利能力影响因素较多，乳企通常主动调整费用投放、产品结构、售价等以应对原奶供给波动。 1.1乳制品企业毛销差与原奶价格正相关 原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企的毛利率水平。通常情况下，原奶价格上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善利润率。以伊利、蒙牛为例，在2009-2014年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高；伊利的毛销差由2009Q3的8.7%提升至2014Q2的15.2%，蒙牛的毛销差由2009H2的6.6%提升至2014H1的9.7%。 图1：原奶价格及伊利、蒙牛毛销差情况对比 1.1.1产品结构升级 高端品牌市占率持续提升，母品牌基础白奶市占率保持稳定。2011-2021年，特仑苏、金典品牌的饮用奶市占率分别由2.6%、1%提升至9.5%、8.5%，2021年市占率合计达18.1%，高端化趋势明显；伊利、蒙牛母品牌的合计市占率由2011年的19.9%略微下降至2021年的18.2%。以特仑苏、金典为代表的高端品牌不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品。 图2：金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升 图3：伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 高端奶更受欢迎，需求增速领先。高端液态奶在液态奶零售价值占比不断提升，2019年达到40%，预计于2023年超过一半；同时高端液态奶增速领跑，2014-2019年乳制品、普通液态奶、高端液态奶销售增速分别为5.6%、5.8%、14.9%，随着消费水平的逐渐提高，高端奶更受欢迎。 图4：2014年以来高端、普通液态奶零售价值占比 图5：各类乳制品零售销售价值CAGR 1.1.2费用投放减少，竞争趋于缓和 本轮涨价周期中，乳企降低销售费用率，提升整体净利率。本轮原奶上涨周期自2020年下半年开始，在成本承压的背景下，乳企减少费用投放，理性应对。2021H1伊利、蒙牛的销售费用率分别为22%、28%，分别同比下降1.8pp、2.6pp，行业促销趋缓；净利率分别为9.4%、6.4%，分别同比提升1.5pp、3.4pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。 2013-2014原奶涨价周期乳企盈利能力同样提升。2013-2014年，由于新西兰大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素，原奶价格大幅上涨。然而，2014年，伊利、蒙牛的净利率分别为7.7%、5.4%，分别同比提升1pp、1.1pp，同样依靠降低销售费用率实现 。 乳制品行业特殊性导致乳企费用投放与奶价高度相关。生鲜乳由奶牛源源不断地产出，其保质期短，必须及时加工成为乳制品。当供过于求时，多余的原奶需喷粉储存，而喷粉成本高昂，会对乳企及上游牧场形成较大冲击；情况极端时甚至会出现“倒奶杀牛”现象，不利于产业整体健康发展。因此，在原奶供给过剩导致的奶价下行周期中，乳企往往加大费用投放力度以尽可能提高销量，拉低盈利能力。 图6：伊利净利率情况 图7：蒙牛净利率情况 1.1.3乳企仍具提价空间 成本端承压，食品企业普遍提价。2021年以来，食品公司普遍面临着主要原材料、包材、能源、物流运输等价格持续上涨，盈利能力受到压制，企业更重视利润端。以安琪、海天、洽洽、安井等为代表的行业龙头具备定价权，率先采取提价措施，而后其他企业跟随。 本轮提价幅度集中于3%-20%，预计提价将贡献较大利润弹性。 乳企多以产品结构升级间接提价，直接提价空间较大。虽然原奶价格持续上涨，但乳企并未大规模参与本轮提价周期。伊利、蒙牛多以产品结构升级的方式间接提价，仅对部分基础白奶进行小幅直接提价。相比其他食品企业，乳企仍有很大提价空间，一旦实行更大范围、更大幅度的提价，可释放较大利润空间。 表1：食品企业普遍提价 1.2产品结构升级为主旋律，龙头切入细分品类 1.2.1产品持续高端化，价格战或将趋缓 高端品牌通过包装、营养成分进一步升级，价格战或将缓和。高端品牌金典、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级。包装方面，由普通苗条装升级为梦幻盖，满足消费者个性化需求。营养成分方面，金典推出娟姗纯牛奶、A2有机纯牛奶、限定牧场有机纯牛奶、新西兰进口纯牛奶等特色产品；特仑苏亦推出奶爵、环球精选、M-PLUS高蛋白牛奶等产品，均往更高端的方向布局。含有特殊营养成分的牛奶需由特定的生鲜乳加工而成，对奶牛的基因、饲养方式等有较高要求，奶源稀缺，使牛奶由基础营养转向高端营养，符合消费升级、健康消费的大背景。梦幻盖及高端产品已成为乳企主推系列，整体定位及售价更高，将为企业带来更大的利润弹性。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提升，未来乳企间激烈的价格战或将缓和，带来行业整体盈利能力的提升。 图8：金典产品矩阵 常温酸奶产品仍具升级潜力。以安慕希为例，常温酸奶品类仍有较大升级空间。口味方面，安慕希从基础原味拓展至蓝莓、香草、草莓燕麦、黄桃燕麦等口味，2021年新推出菠萝口味、丹东草莓口味，创新空间依然广阔。包装方面，在原包装的基础上推出开盖利乐冠、PET瓶装、勺吃等，丰富饮用场景。此外，AMX零蔗糖系列主打健康理念，添加膳食纤维，符合年轻人的喜好，满足消费者健康需求，延长安慕希的生命周期；包装凸显未来科技感，吸引消费者眼球。相较于传统原味酸奶，新口味、新包装的终端零售价更高，持续升级为主流趋势。 图9：安慕希产品矩阵 1.2.2全国龙头全面布局，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势 全国龙头全面进入细分品类，发展势头迅猛。伊利、蒙牛以常温奶起家，近年来着力发力低温奶、奶粉、奶酪业务，获得良好成效，全国龙头切入细分市场为发展规模扩大的必然趋势。凭借强大的产业链、渠道布局、品牌力，龙头一旦进入其他细分品类，可以很快成长为品类中的前几位，抢占其他企业的份额。以伊利为例，伊利已成为低温鲜奶产能最大且布局最合理的企业，金领冠珍护为婴配粉中增速最快的产品，新业务把握行业趋势，实现快速增长。 泛全国性乳企发挥低温品类新鲜优势，奶源+冷链建设奠定发展基础。全国龙头已对各细分品类全面布局，泛全国性乳企、区域性乳企更适合发挥区位优势，以低温品类深耕优势市场。光明、新乳业分别以“新鲜”、“鲜战略”作为发展重点，深耕优势市场的同时拓展周边，实现泛全国化扩张。光明、新乳业围绕主要销售市场进行奶源布局，缩短由生鲜乳到成品奶的生产时间；建设冷链物流系统，保障食品安全，满足低温奶“少量高频”的消费特点。 区域乳企小而美，以创新性错位竞争。区域性乳企掌握当地牧场、工厂、市场，在当地具备很强的品牌力，适合小而美定位以充分发挥创新性，和全国性乳企错位竞争。 表2：伊利、蒙牛产品布局 2原奶周期验证 2.1原奶周期复盘 历史上原奶周期波动较大，主要由供需缺口及外部事件影响，主要可分为以下阶段： 1）2008年奶价下跌：三聚氰胺事件爆发，乳制品销量大幅下滑，乳制品生产企业大幅减少原奶收购量，供过于求。 2）2009年奶价上涨：三聚氰胺事件后大量奶农退出市场造成奶荒，叠加需求跌入谷底后逐渐恢复，供不应求。 3）2013年奶价快速上涨：受新西兰大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素影响，大包粉进口受限，原奶缺口逐渐拉大。 4）2014年奶价下跌：前期奶价上涨时企业恐慌性囤积大包粉、中小牧场扩产，供需逐渐恢复平衡。 5）2015-2018奶价基本稳定：上游规模化牧场集中度提升，中小牧场逐渐出清；大包粉逐步去库存，供需整体平衡。 6）2019年至今奶价上涨至突破历史最高位：在消费者对乳制品需求增长、供给总量平稳增长、养殖和进口成本提升等因素驱动下，原奶总体供不应求，价格保持高位。 图10：生鲜乳价格波动历程（元/kg） 2.2原奶供不应求，奶价有望保持高位 国内生鲜乳价格突破历史最高位后平稳回落，在下游需求旺盛、供给短期缓慢增长、奶牛饲料价格较高、大包粉进口量有限等因素的影响下，原奶供需缺口在短期内仍将持续，原奶价格将保持高位。 2.2.1乳制品下游需求保持增长 人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明