中信社服 同程旅行 0780.HK 26Q2业

本报告分析中信社服旗下同程旅行26Q2业绩，总收入49.87亿元，同比+6.8%；经调整净利润8.51亿元，同比+9.8%；经调整EBITDA 12.72亿元，同比+9.8%，EBITDA Margin 25.5%（同比+0.1pcts）。毛利率同比+1.7pcts至66.7%，研发费用率同比-0.2pcts至10.6%，营销费用率同比-0.3pcts至32.6%，管理费用率同比+1.8pcts至7.7%（剔除SBC后为7.1%）。核心OTA经营利润同比+7.1%，OP Margin 26.4%（同比-0.3pcts）。平均月付费用户同比-5.8%至43.7百万，年付费用户同比+0.9%至253.9百万。住宿预订收入同比+8.0%，交通票务同比-2.3%，其他业务同比+35.7%，旅业同比-2.9%。研发费用同比+4.7%至5.28亿元，营销费用同比+5.8%至16.28亿元，管理费用同比+38.9%至3.86亿元（剔除SBC后为7.1%）。GAAP净利润6.32亿元，同比-1.5%。完成对嘀嗒出行的全面要约收购，代价约14亿港元，持股88.74%，嘀嗒将保持独立运营，预计26Q3并表。

同程旅行所属OTA赛道持续受益于下沉市场红利，报告显示超87%用户来自非一线城市。交通票务首次出现负增长（同比-2.3%），但住宿预订（同比+8.0%）和其他业务（同比+35.7%）表现强劲，酒管业务增速环比放缓。行业竞争加剧，头部效应明显，同程需持续强化产品与服务差异化，提升用户粘性。咖啡业务整合及嘀嗒出行收购将带来长期协同效应，但短期需关注整合成本与市场接受度。

本报告重点分析同程旅行26Q2财务表现与业务结构。收入端关注分项业务增长差异，住宿预订与酒管仍是主要增长引擎，交通票务面临行业周期性压力。利润端聚焦费用率优化，营销费用率（32.6%）持续下降，但管理费用率（7.7%）因收购万达酒管而上升。用户层面，年付费用户（253.9百万）稳健增长，但月付费用户（43.7百万）下滑需警惕。收购嘀嗒出行是战略布局，短期影响有限，长期需关注协同效果。

同程旅行在OTA赛道占据重要地位，但面临激烈竞争。报告显示其用户结构以下沉市场为主，具备独特优势。交通票务业务受季节性与竞争影响波动较大，26Q2首次出现负增长。酒管业务增长放缓，需关注新收购万达酒管的整合效率。研发与营销投入持续优化，但管理费用率受收购影响短期上升。整体来看，同程旅行保持稳健增长，但需应对行业变革与竞争压力。

本报告提示同程旅行面临多重风险。首先，交通票务业务存在周期性波动，易受宏观经济与竞争格局影响。其次，收购万达酒管及嘀嗒出行带来整合风险，管理费用率短期上升印证此点。再次，下沉市场用户粘性相对较低，需警惕用户流失风险。此外，咖啡业务扩张与嘀嗒出行整合效果存在不确定性，可能影响长期盈利能力。最后，行业竞争加剧，同程需持续创新以保持竞争优势。