核心观点：公司基本面自25Q3起触底回升，海南离岛免税销售强劲增长，股价显著反弹。2026年Q1即使存在春节错峰因素，海南离岛免税销售额仍实现开门红，高景气度料将推动量价持续回升。中长期看，海南全岛封关将创造可观的增量空间，公司免税龙头地位稳固，长期利润释放可期，建议继续把握行业景气回升下的配置机会。
基本面触底回升，景气度修复趋势保持乐观
根据海口海关数据，2025年9月起海南离岛免税销售额单月正增长，12月封关首月同比增幅达46.8%，2026年1月同比增幅44.8%实现开门红。增长原因包括：1）基数较低及政策优化；2）iPhone 17等电子产品和黄金热销；3）资本市场财富效应带动奢侈品消费回暖；4）免税运营商持续提升店铺升级、服务及品类扩容。
政策持续优化，推动离岛免税规模提升
2025年11月离岛免税政策调整优化购买资格、商品品类及岛内居民即购即提，中长期有望带来直观增量。12月海南全岛封关将促进海南向国际旅游消费中心转型，提升旅游目的地吸引力，客流提升是离岛免税最直接动力。公司凭借核心物业布局、供应链资源和运营能力，将保持海南市场优势地位。公司正与太古地产合作建设三亚国际免税城三期项目，计划2026年底前开业，进一步提升海棠湾免税城能级。
核心机场免税标段招标落地，关注市内店进展
2025年12月上海、北京核心机场免税店招标已落地，测算显示未中标对公司利润影响有限。机场免税分标段招标或成常态，最终仍是头部运营主体竞争。公司拥有上海、北京市内免税店运营资格，政策支持下有望通过综合运营挖掘需求，入境游增长也将开拓市内店空间。
25Q3业绩筑底，26Q1多重利好驱动量价回升
展望未来，公司业绩有望从25Q3逐步向上。封关以来收入端强势表现推动26Q1量价回升，预测26Q1归母净利润约22.3-25.5亿元（同比增速15.2%-31.4%）。核心动能包括：1）政策助推海南离岛免税景气度回升；2）高端消费回暖、香化企稳、国潮品类增长；3）海南封关带动旅游零售。
更长维度看，建议关注公司股东回报及全球资源整合潜力
公司拟收购DFS大中华区旅游零售业务，强化中国港澳地区及大中华区布局，提升国际竞争力，并与LVMH深化合作。
投资建议
离岛免税销售额自2025年9月同比转正，2026年1月开门红，景气企稳回暖趋势确立。近期政策频出支持免税行业，海南全岛封关将推动旅游零售市场发展。公司凭借核心优势将保持海南市场地位。在政策支持、供给扩容、景气回暖多重因素下，2026年景气趋势已确立，春节假期料将带动26Q1业绩改善。下调2025年归母净利润预测至35.35亿元，调高2026-27年预测至51.95/59.70亿元，对应2025-27年动态PE分别为56/38/33x。静态估值偏高，但考虑业绩弹性及数据趋势影响，预计未来半年海南离岛免税将保持强劲增长。维持“买入”评级。
