国泰海通家电：欧洲能源转型深化 热泵板块行情复盘

核心要点

1. 2022年欧洲热泵行情驱动因素：

   • 天然气价格暴涨：将热泵从环保选择变为当年可回本方案。
   • 欧洲能源政策加码：从顶层规划到成员国补贴逐层传导。
   • 出口数据微观印证：海关出口额同比增速逐月走高。

2. 行情关键节点：

   • 2022年2月24日：俄乌冲突后气价攀升，市场情绪干扰。
   • 2022年4月底：行情启动，资本市场定价转向欧洲冬季替代供暖需求。
   • 2022年7-8月：主升浪，板块内多支核心标的创历史新高。
   • 2022年9月底：行情终结，欧洲天然气价格快速回落。

3. 个股表现与业绩兑现错位：

   • 日出东方：涨幅大但业绩滞后。
   • 万和电器：标签驱动，业绩无实锤。
   • 大元泵业：涨幅157%，业绩当期兑现。
   • 迪森股份：涨幅106%，业务仍处布局阶段。

4. 行情终结原因：

   • 天然气价回落：使热泵经济性消失。
   • 渠道库存积压：订单能见度快速恶化。
   • 安装工人短缺：刚性约束，实际安装量难以快速提升。

投资线索

1. 中国空气源热泵出口额：2025年10.57亿美元，同比增长29%，较2022年峰值仍低11%，行业处于脉冲后修复阶段，长期支撑为欧洲碳中和目标。
2. 本轮美伊冲突与2022年差异：
   • 价格弹性不足：欧洲对俄天然气依赖度从50%降至21.4%，难以复制2022年热泵行情。
   • 供给结构分散：中东天然气占比仅7.8%，远低于当年对俄罗斯的依赖。
3. 后续观察清单：
   • TTF天然气价突破2022年前常态水平。
   • 欧洲出现实质性气源断供。
   • 电价气价比价利好热泵。
   • 德国B1G等补贴维持。
   • 出口数据连续三个月同比加速且需结合渠道库存。

风险与关注

1. 需求脉冲而非持续性周期：需警惕政策退坡风险。
2. 出口数据反映渠道备货：若需求转弱，渠道库存积压问题可能集中暴露。
3. 安装工人短缺为刚性约束：限制热泵行业增长空间。

产业数据与结论

1. 出口额趋势：2022-2025年分别为11.87亿、10.89亿、8.2亿、10.57亿美元，呈现冲高回落再修复的脉冲式演绎。
2. 需求中枢弹升但未固化：25年出口额仍比22年峰值低11%，政策驱动的常态化替代需求真实存在，但斜率远小于22年市场预期。
3. 行业定性：慢变量（碳中和目标与补贴体系）支撑快变量（价格扰动）。

美伊冲突对比

1. 价格弹性差异：2022年TTF天然气价格涨幅200%，本轮仅上涨76%。
2. 供给结构差异：欧洲对中东天然气依赖度远低于当年对俄罗斯的依赖，气源结构分散化。
3. 影响传导差异：本轮冲突更多是全球LNG贸易链不确定性，而非直接断供威胁，价格弹性较弱。