空气源热泵行业专题：欧洲能源转型加速，热泵迎来爆发期

证券研究报告|2022年08月02日 空气源热泵行业专题： 欧洲能源转型加速，热泵迎来爆发期 行业研究·行业专题家用电器·白色家电 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：陈伟奇 0755-81982606 chenweiqi@guosen.com.cn S0980520110004 证券分析师：王兆康 0755-81983063 wangzk@guosen.com.cn S0980520120004 联系人：邹会阳 0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cn 俄乌冲突+双碳目标加速欧洲能源结构转型，能效高、环保的空气源热泵迎爆发。欧洲面临天然气供应中断背景下，超70%的天然气的能源依赖度使欧洲迫切需要改变供能结构。而供暖作为能耗重要领域，空气源热泵不依赖化石能源、能效高的优势凸显，被列入“REPowerEU”能源计划，有望成为“缺气”下的主流供暖方式。 欧洲热泵渗透率仍低，较高的增长预期受能源危机影响加速。能源紧张背景下，2021年欧洲热泵销量同比增长34%至218万台，增速创下近10年新高。2022年受到俄乌冲突的影响，欧盟各国加快了能源转型的步伐，纷纷推出购置补贴等刺激政策，促进热泵的销售。EHPA（欧洲热泵协会）预计，2026年欧洲热泵销量将实现实现翻倍，达到400万台。 CAGR13% 220万400万680万 2021年欧洲热泵销量2026年远期稳态 预测来源：欧洲热泵协会 国内热泵出口高增，产业链龙头有望受益。在欧洲能源持续紧张及高补贴的刺激政策催化下，欧洲空气源热泵需求强劲。我国是全球主要的空气源热泵生产国之一，空气源热泵出口从2020年开始已实现持续的高增长。2021年国内热泵出口规模翻倍至45亿元、2022H1国内热泵出口额大幅提升60%。考虑到目前热泵在欧洲地区的存量渗透率只有14%，未来替代空间依然广阔，我国空气源热泵出口依然有望保持强劲的高景气增长。凭借技术的扎实积累，国内空气源热泵整机企业以及上游零部件企业，有望进一步抢占欧洲市场的份额。 投资建议：在欧洲能源紧张的背景下，我们看好国内空气源热泵外销的持续高景气，推荐空气源热泵整机及上游零部件企业，整机建议关注美的集团、日出东方；上游供应链：屏蔽泵建议关注大元泵业，阀件建议关注盾安环境。 风险提示：市场需求波动；行业竞争加剧；原材料价格波动；汇率大幅波动。 2 01 空气源热泵高效节能环保，可替代化石燃料制热 02 03 热泵行业：欧洲气荒下首要替代方案，国内发展成熟竞争：技术门槛高，行业格局分散 04 投资建议及风险提示 欧洲国家供热严重依赖天然气 欧洲的取暖设备以天然气、燃油、生物质和热泵构成，其中天然气占据绝对高比例，而欧洲过往的天然气主 要依赖俄罗斯的管道气进口； 催化：俄乌冲突+双碳政策加速化石能源占比下降 俄乌冲突爆发以来，欧洲天然气价格飙升，尽管欧盟公布RePowerEU方案，计划在2030年前逐步摆脱对俄罗斯的化石能源依赖，但短期内较高的天然气依赖度迫使欧洲需要尽快进行高效率的取暖设备替代，而热泵作为节能和高效的供热设备，在能源价格高企背景下性价比和效率优势凸显。 欧洲国家天然气取暖设备的销售量占比高2022年以来气价重新攀升至高位 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 天然气燃油热泵可再生及其他 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 英国德国法国意大利 600 500 400 300 200 100 0 IPE英国天然气期货结算价（便士/色姆） 资料来源：EHI、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理4 01 空气源热泵： 高效节能环保，可替代化石燃料制热 空气源热泵高效利用空气热能和少量电能，可替代燃气等能源，节能无污染 空气源热泵是利用逆卡诺循环原理，用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质（冷媒）进行变相循环，把空气中的低品位热能吸收压缩升温后，再将热能转移至水中，以此实现制热等功能的一种高效集热并转移热量的节能技术。同时，热泵也可逆向循环，以实现制冷功能，主要原理与空调相似。 空气源热泵有效利用空气热能这一可再生能源，仅依靠少量电能驱动压缩机，可替代燃气等能源制热，节能效果显著，运行中可以做到零污染。 根据EMI测算，用热泵代替化石燃料锅炉，可以节省约50%的一次能源；如果用热泵代替电加热系统，可节省 65%-75%的终端/一次能源。 空气源热泵使用示意图空气源热泵运行主要以电能和空气热交换为主 电能输入 经压缩升温后转移到水中 从空气中获取热量 热水出 压缩机 气液分离器 热量传递给水 排出更冷的 空气 逆卡诺循环 自然空气进入 冷水入 贮液罐 过滤器 蒸发器 资料来源：佰什特官网、国信证券经济研究所整理 膨胀阀 资料来源：芬尼科技官网、国信证券经济研究所整理6 空气源热泵具备能效比高、运行费用低、用途广、安全舒适等优点： 能效比高：在标准工况下，空气源热泵消耗1份电能，能输出4.6份热量，即能效比能达到4.6。根据我国2012年出台的空气源热泵热水器标准，其能效比要求达到3.7以上，而我国一级能效空调能效比标准为在3.4以上。 运行费用低：根据芬尼科技的测算，以热水器产品作为比较来看，我国3口之家每年使用空气源热泵年费用383元，而燃气热水器和电热水器分别高达821元和1525元，空气源热泵每年的运行费用较低。 用途广：空气源热泵可用于制冷、供暖、供热水、烘干等多项功能，应用领域较多。 安全舒适：空调是将热媒与室内进行热交换，而空气源热泵是将冷媒与水进行热交换之后，在将水输入室内， 杜绝冷媒泄露等风险，同时多采用地暖等形式，从地面放热，而且水循环不存在氟循环干燥的问题。 指标\热水加热方式 电热水器 燃气热水器 欧洲燃气热水器 空气源热泵热水器 太阳能热水器 运行原理 电能转换成热能 化石能转换成热能 利用逆卡诺循环，电能驱动将低品位热能转换成高品位热能 光能转换成热能 假设每户3人、55℃热水使用量每人每天60L、总热量需求（15℃加热至55℃）30,096kJ 单位换算或热值换算 1kWh=3600kJ 1Nm³=33500kJ 1kWh的电能可以产生4kWh的热量（其中3kWh的热量从空气中吸收） / 每天耗能 8.36kWh 0.90Nm³ 2.09kWh / 燃料成本 0.50元/kWh 2.5元/m³ 15.0元/m³ 0.50元/kWh / 日费用（元/天/户） 4.18 2.25 13.46 1.05 / 年费用（元/年/户） 1525 821 4911 383 / 资料来源：芬尼科技招股说明书、国信证券经济研究所整理 假设条件：1、中国居民用电按照0.50元/kWh，燃气价格按照2.5元/m³，天然气的热值为每立方燃烧热值为8000大卡至8500大卡，1千卡/1大卡/1000卡路里（kcal）=4.1868千焦（kJ）， 所以每立方米燃烧热值为33494.4kJ至35587.8kJ。实际测算按33500kJ计算； 2、欧洲地区天然气价格按2.3美元/m³计算，汇率按6.5美元/人民币 3、空气能热水器的能效比4.0，设备按10年折旧7 空气源热泵：多用于采暖和供热水 国内空气源热泵50%以上用于采暖，近40%应用于热水 空气源热泵在制热上效率更高，因而在国内的应用大部分集中在采暖与热水，两项占据了超过90%的比例。 烘干产品的占比逐年提升，2021年占比达到9.1%，主要用于商业领域。 国外除用于采暖、供热水外，泳池恒温也有一定的应用 根据我国空气源热泵出口龙头芬尼科技的招股说明书，其2021年泳池恒温热泵产品的占比高达57%，收入规模接近9.7亿，也是其增长最快的业务。 中国空气源热泵行业细分结构特征芬尼科技热泵收入以泳池恒温为主（亿元） 100% 90% 80% 烘干热水采暖 泳池恒温采暖（制冷）生活热水烘干其他 18 16 14 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 53.3%54.8%56.1%55.4% 12 10 8 6 41.9%39.8%36.3%35.5% 4 2 4.8%5.3%7.6%9.1%0 2018201920202021 201920202021 资料来源：产业在线、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理8 02 空气源热泵行业规模： 欧洲气荒下首要替代方案，国内发展成熟 中国占全球超50%空气源热泵份额，欧洲占30%，日本占10% 空气源热泵的全球分布主要与当地的能源价格、补贴政策和居住环境等相关。 中国由于煤改电等政策刺激，空气源热泵应用快速提升。产业在线数据显示，2020年我国空气源热泵内销量201.8万台。 欧洲则由于能源供应紧张和政策的大力刺激，根据EHPA（欧洲热泵协会），2020年欧洲地区空气源热泵销量约132万台。 日本也由于自身能源短缺等问题，政府持续推广能源依赖度低的空气源热泵。根据日本冷冻空调工业协会（JRAIA）的统计数据，2020年日本的空气源热泵市场销售量达到52.5万台。 我国占空气源热泵销量一半以上的份额（2020年） 美国,10,2.2%其他,11,2.4% 日本,53, 11.7% 欧洲,132, 29.3% 中国,245, 54.4% 资料来源：产业在线、JARN、日本冷冻空调工业协会（JRAIA）、国信证券经济研究所整理 注：图标中数据标志分别为（国家及地区，2020年销量（万台），占比）10 在能源紧张的压力下，欧洲地区热泵销量增速创下近10年新高 根据EHPA（欧洲热泵协会）的数据，2021年欧洲热泵销量增长34%至218万台，近5年复合增速高达17%，规模实现持续上涨。预计2022年受到俄乌战争的影响，在能源更为紧张的背景下，热泵销量将会维持高增速。 欧洲热泵市场集中在西南部国家：2021年欧洲最大的五个热泵市场分别是：1）法国，销量53.7万台，占比25%；2）意大利，销量38.2万台，占比18%；3）德国，销量17.7万台，占比8%；4）西班牙，销量14.8万台，占比7%；5）瑞典，销量13.5万台，占比6%。前三大国家占据欧洲50%左右的热泵销量，分布较为集中，预计受到当地气候影响。 能源紧张推动热泵销量增速创近10年新高欧洲热泵市场集中在西南部国家（2021年销量，万台） 250 200 欧洲热泵年销量（万台）增速 218 150160 130 80 73 80 81 89100 110 75 77 79 51 59 40% 35% 30% 6053.7 50 热泵销量（万台） 150 100 50 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 4038.0 29.3 30 17.8 2014.913.312.912.5 109.87.47.1 0 资料来源：EHPA（欧洲热泵协会）官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：EHPA（欧洲热泵协会）官网、国信证券经济研究所整理11 空气源热泵占欧洲地区热泵80%以上的份额 根据EHPA（欧洲热泵协会）的数据，空气源热泵一直是欧洲热泵主要的品类，主要用于供暖和供热水。2021年欧洲地区热泵大概接近5成为空气源热泵热水器，接近4成为空气源热泵供暖气，空气源热泵合计占据超8成以上份额。 高单价下仍实现显著量增：欧洲采暖空气源热泵售价预计为3万元左右，平均售价接近2万元 根据我国空气源热泵出口龙头芬尼