融资结构切换延续，资产端仍是关键——银行业“量价质”跟踪（二十九）

投资要点

• 事件：央行披露2026年7月金融数据，7月社融新增1.40万亿元，同比多增2710亿元；金融机构人民币贷款减少3400亿元，同比少增2900亿元。7月末社融存量同比增长7.4%，M2同比增长7.7%，M1同比增长4.0%，金融机构人民币贷款余额同比增长5.1%。
• 核心观点：7月数据未改变前期判断，贷款进入“降速提质”阶段，社融更多由政府债、企业债和股票融资支撑；银行经营的主要矛盾在有效信贷需求和资产端收益率，负债端供给相对充裕。7月社融同比多增但贷款继续拖累，居民和企业贷款当月均为负，说明融资结构切换仍在延续。价格端看，企业新发放贷款加权平均利率略低于3.0%，资产收益率短期难明显修复；若后续DR001等短端利率更多进入贷款定价，息差随短端利率和资产结构波动的特征会更明显。
• 社融：债券融资支撑，贷款继续拖累。7月社融新增1.40万亿元，同比多增2710亿元，延续“贷款弱、债券强”组合。社融口径人民币贷款减少5896亿元，同比多减1600亿元，是主要拖累；政府债券新增1.32万亿元，同比多增694亿元，企业债券融资新增4536亿元，同比多增1788亿元，股票融资新增1128亿元，同比多增623亿元，直接融资和政府债继续补位。
• 信贷：小月更弱，企业和居民融资仍待修复。7月金融机构人民币贷款减少3400亿元，同比少增2900亿元，符合信贷小月特征，但结构仍偏弱。居民贷款减少4603亿元，居民短贷减少3400亿元，中长期贷款减少1202亿元，按揭和消费链条修复仍慢。企业贷款减少1300亿元，其中短贷减少2500亿元，中长期贷款减少2300亿元，票据融资增加3757亿元。票据对冲部分信用缺口，但企业中长期贷款为负，说明真实资本开支和中长期融资需求仍弱。后续重点看8-9月企业中长期贷款能否改善，以及居民中长期贷款是否随地产销售企稳出现边际修复。
• 货币与存款：M1持平，非银存款回流。7月M2同比较6月回落0.3个百分点至7.7%，M1同比持平于4.0%。存款端看，人民币存款当月新增300亿元，其中住户存款减少6300亿元，非金融企业存款减少1.63万亿元，财政存款增加9785亿元，非银存款增加1.11万亿元。居民和企业存款流出、非银存款增加，是季末回表结束后资金重新流向理财、基金等非银产品的同一条线索；财政存款增加则反映财政资金阶段性沉淀，对企业存款也形成一定影响。对银行而言，今年低利率、弱信贷环境下负债端供给相对充裕，存款迁移对息差的压力相对有限；更核心的约束仍在资产端，低收益资产占比提升和有效信贷需求不足会限制息差上行弹性。
• 利率与银行影响：价格低位确认宽松，也压制资产收益率。7月企业新发放贷款加权平均利率略低于3.0%，同比低约0.2个百分点；企业贷款和个人住房贷款加权平均利率已从2018年以来5%-6%左右降至目前3%左右。这个数据进一步验证了前期判断：实体融资成本已处低位，银行资产端收益率缺少上行弹性。现阶段息差已趋于稳定，后续更值得关注的是波动来源变化。近期已有部分参考DR001定价的贷款落地，意味着贷款定价基准进一步市场化、短端化；短期在DR001偏低时会影响新增贷款定价，中期若短端利率回升，贷款重定价速度可能快于LPR框架，有助于资产端跟随资金价格修复。对银行而言，后续息差表现将更多取决于短端利率、贷款定价基准和资产结构。
• 资产质量：核销偏多，处置力度延续。7月贷款核销798亿元，同比多增250亿元，处于2019年以来7月同期偏高水平。这个点延续我们6月以来对“质”的观察：核销偏多说明银行继续推进存量风险处置，也反映收入端和利润端具备一定缓冲，能够吸收处置成本。后续仍需结合三季度核销节奏、不良生成和拨备使用情况，观察资产质量压力是否继续被主动消化。
• 投资建议：延续“红利为锚，弹性择优”的配置思路。配置上，底仓仍以分红稳定、资本充足、资产质量稳健的大型银行为主；进攻方向择优关注息差压力较早缓和、区域经济景气度较强、财富管理或小微制造业链条修复受益的优质股份行和区域性银行。节奏上先稳后进，后续重点跟踪中报对息差、资产质量和非息修复的验证。
• 风险提示：贷款利率快速下行导致息差超预期收窄；居民融资和地产修复不及预期；企业中长期融资持续偏弱。