国金公用详解国电电力现金收购13.54GW水火资产

一、核心要点

1. 国电电力拟现金收购13.54GW水火资产，包括6.88GW火电、3.35GW水电及少量在建光伏。资产以在建拟建项目为主，约一半在2026-2027年投产，另一半在“十五五”中后期及“十六五”投产。
2. 收购对价参考同类型资产，以路条类及少量在建工程为主，对价或为1倍左右市净率（PB），完整水电站或为2倍左右PB。
3. 火电净利润测算：7.34GW火电按年利用小时数、度电盈利约0.025元，预计年增利约7亿元；水电净利润测算：6.2GW水电按单GW年盈利2.5亿元，预计增厚大渡河6.4亿元利润、国电电力5.1亿元利润（仅供参考）。
4. 国电电力为八月金股，资产收购夯实此前推荐逻辑。公司与集团有同业竞争资产整合协议，集团仍有50余万千瓦火电等资产，或有进一步整合空间；公司长协煤占比超91%，煤价上涨未受损，上半年火电度电盈利0.023元，中报业绩约30亿元超预期；年内业绩已见底，2027年火电业绩或触底向上。
5. 火电整体最差时期或已过，2025年二至三季度为利润底部，当前底部股息率约4%-5%，PE仅约10倍，公用事业化估值提升概率大，或成新型红利优势选择。

二、风险与关注

1. 资产收购审计评估未完成，实际盈利或与测算存在偏差。
2. 火电电价及来水情况存在不确定性，或影响水电盈利释放。
3. 新能源项目盈利受外送通道、补贴到位进度等因素影响。

三、后续预期

1. 国电电力本次现金收购流程较简单，预计半年内可落地整合。
2. 年内投产水电项目处于蓄水爬坡期，2026年水电利润弹性将显现。
3. 火电电价向上调整趋势或需2-3个月验证，年度长协电价有望提升。
4. 国电电力作为重点推荐标的，未来利润中枢抬升，分红持续具备确定性。