国泰海通 债券分析框架中的宏观经济和财政政策

一、核心要点

1. 私人部门信用呈现K型分化：

   • 企业端：新兴科技行业（AI等）利润增长，但中长期贷款同比下行，更依赖股权融资；传统行业（金融地产等）融资需求下降，企业贷款对先进经济动能敏感性弱化。
   • 居民端：短期贷款随消费意愿下行、就业及收入预期走弱而疲弱；中长期贷款（房贷）与地产销售相关性达0.66，2026年一线城市房价企稳，但因首付比例提升、加杠杆意愿弱，新增房贷仍处负增长，需从居民收入、就业端改善发力。

2. 财政是当前国内信用扩张核心：

   • 2026年财政更积极，融资规模持续扩张，年内财政脉冲取决于化债政策续作力度；2026年末两万亿置换债发完后，若2027年无重大化债资金，宽信用节奏将偏弱。

二、通胀与债市关联逻辑

1. 长期维度，PPI同比与十年国债收益率正相关，PPI波动影响债市定价；但需区分通胀来源，输入型通胀（如油价上涨）会推升PPI但未改善企业利润率，仅商品涨价向中下游传导时，二者同向性才更强。
2. 通胀拆分：
   • PPI主要由钢、铜、煤、油等工业品价格驱动。
   • CPI核心受食品项（尤其是猪肉）、核心服务项影响，2026年通胀更多为结构性修复，核心CPI仍温和。

三、财政体系与化债影响

1. 国内财政四本账中，一般公共预算规模最大，政府性基金预算主要来源为土地出让及专项债；财政赤字率为逆周期调节工具，年初支出强，季度后回落，四季度易增量发力。
2. 准财政工具：2025年政策性金融工具额度5000亿，2026年达8000亿，可补充地方项目资本金最高50%，但项目收益性要求高，储备不足或影响落地节奏。
3. 化债影响：新增置换债、专项债中的化债部分会提升长期政府债净供给；置换信贷类负债会影响银行贷款投放；2026年末两万亿置换债后，2027年中是否有增量化债资金是债市博弈关键。

四、债市相关环境判断

1. 当前私人部门宽信用进程不畅，资产荒格局下，银行大量资金配向债市；资产荒存在分化，短期限信用债最稀缺，长久期利率债供给较多。
2. 工业生产呈K型分化：AI等新经济是利润增量主要来源，老经济（地产、基建）贡献下降；制造业产能利用率偏低，经济呈现出口强、内需弱的有量无价特征，出口下滑或冲击就业。