国泰海通固收：2024年中货币政策改革后的流动性分析框架

本研报为国泰海通固收分析师杜润琛讲解2024年中货币政策改革后的全新流动性分析框架，内容涵盖流动性基础知识、货币政策框架更新、存单分析框架三方面。研报指出流动性概念分为狭义和广义，固收研究多关注狭义流动性，即银行间市场资金供需。2024年中货币政策关键变化包括从麻辣粉、七天OMO双政策利率改为七天逆回购为唯一政策利率，2026年新增隔夜逆回购工具用于对冲月末、税期资金波动。流动性观测核心包括短端资金利率相对政策利率位置、央行中长期投放节奏与边际成本、同业存单发行定价，需结合季节性、机构分层等因素综合判断。通过存单分析流动性的三个维度包括看存单净发行量、发行成本、中标利率、募集率判断银行缺负债程度；看存单收益率走势及不同发行人利差判断市场对中长期资金的判断变化；比较存单与短端资金的相对位置判断资金预期层面短中期资金的区别。存单定价兼具资金属性与预期属性，资金属性对应银行边际负债成本，受短期资金波动、银行信贷投放强度及中期资金稳定性判断、央行资金投放影响；预期属性体现为短久期债权的比价关系，可反映市场对中长期资金的预期。商业银行尤其是大行是银行间主要融资方与债券主要配置方，其资产负债情况影响存单与短端资金成本定价，存单定价可反映全市场对后续资金的预期，是研究流动性的重要抓手。

2024年中货币政策改革对固收行业影响显著，主要体现在流动性分析框架的更新和货币政策工具的调整。改革后，货币政策从麻辣粉、七天OMO双政策利率改为七天逆回购为唯一政策利率，2026年新增隔夜逆回购工具用于对冲月末、税期资金波动。这一变化要求固收研究需更关注短端资金利率相对政策利率的位置，以及央行中长期（买断式逆回购、麻辣粉）投放节奏与边际成本。同时，同业存单发行定价成为流动性观测的重要指标，需结合季节性、机构分层等因素综合判断。存单分析流动性的三个维度——净发行量、发行成本、中标利率、募集率、收益率走势、不同发行人利差、与短端资金的相对位置——成为研究重点。存单定价兼具资金属性与预期属性，资金属性对应银行边际负债成本，受短期资金波动、银行信贷投放强度及中期资金稳定性判断、央行资金投放影响；预期属性体现为短久期债权的比价关系，可反映市场对中长期资金的预期。商业银行尤其是大行是银行间主要融资方与债券主要配置方，其资产负债情况影响存单与短端资金成本定价，存单定价可反映全市场对后续资金的预期，是研究流动性的重要抓手。这一改革要求固收研究需更动态地监测流动性变化，并更深入地分析存单市场。

研报中提到的流动性观测核心主要包括三个方面：一是短端资金利率相对政策利率的位置，这反映了当前市场资金供需状况与政策引导水平的差异；二是央行中长期（买断式逆回购、麻辣粉）投放节奏与边际成本，这关系到市场资金面的整体松紧程度和资金成本水平；三是同业存单发行定价，作为市场利率的重要参考，其发行量、发行成本、中标利率、募集率等指标能够反映银行体系的负债成本和资金需求状况。在分析时，需要结合季节性因素（如月末、税期资金波动）、机构分层因素（不同类型金融机构的资金需求和行为差异）等因素进行综合判断。此外，还需要关注货币政策工具的变动对流动性的影响，例如政策利率的调整、央行流动性投放操作等。通过综合分析这些方面，可以更全面地评估市场流动性状况，为投资决策提供参考。

通过同业存单分析流动性主要从三个维度进行：一是观察存单净发行量、发行成本、中标利率、募集率等指标，这些指标能够反映银行体系的负债成本和资金需求状况。例如，如果存单净发行量增加、发行成本上升，可能意味着银行体系资金需求增加，负债成本上升；反之则可能意味着资金面宽松，负债成本下降。二是分析存单收益率走势及不同发行人利差，这可以反映市场对中长期资金供求关系的判断变化。例如，如果存单收益率上升、利差扩大，可能意味着市场对中长期资金的需求增加，资金面趋紧；反之则可能意味着资金面宽松，市场对中长期资金的需求减少。三是比较存单与短端资金（如d2001、第2007）的相对位置，这可以判断资金预期层面短中期资金的区别。例如，如果存单收益率高于短端资金利率，可能意味着市场预期短期资金利率将上升；反之则可能意味着市场预期短期资金利率将下降。通过综合分析这些维度，可以更深入地了解市场流动性的变化趋势和资金供求关系，为投资决策提供参考。

研报中的风险提示主要包括两个方面：一是内容保密性，本次内容为正式签约客户内部会议内容，仅供内部学习，不得外发、转载，否则侵权。二是流动性分析的复杂性，流动性分析需要综合多维度因素，不可过度解读单日波动，需关注货币政策工具变动对流动性的影响。例如，政策利率的调整、央行流动性投放操作等都会对市场流动性产生重要影响，需要密切关注。此外，还需要注意市场风险，市场有风险投资需谨慎。在投资决策时，应充分考虑自身的风险承受能力，并谨慎操作。