Q2经营降幅环比收窄，期待H2回暖

业绩简评

公司2026年中报显示，H1营收109.25亿元，同比下降13.71%；归母净利润9.53亿元，同比下降42.98%。其中，单Q2营收66.11亿元，同比下降9.54%；归母净利润5.68亿元，同比下降37.44%，环比Q1营收业绩降幅收窄。

经营分析

各品类营收下滑主要由于下游品牌下单谨慎。分业务看，运动休闲鞋H1收入99.34亿元，同比下降12.36%；户外靴鞋收入1.95亿元，同比下降25.55%；运动凉鞋/拖鞋及其他收入7.84亿元，同比下降25.40%。分地区看，北美业务H1营收下降18.23%至80.84亿元，欧洲营收同增1.36%至24.30亿元。Q2公司销售运动鞋0.61亿双，同比减少7.58%，环比Q1降幅收窄。公司持续推进越南基地扩建与印度尼西亚第二生产基地建设，并加速四川新工厂投产以实现制造基地多元化。

毛利率波动，汇兑损失致财务费用率显著上升。公司H1毛利率17.73%，同比下降4.12pct；Q2毛利率下降3.45pct至17.63%。H1归母净利率8.72%，同比下降4.47pct，主要系为应对关税压力进行让利以及销售鞋量同比减少导致营收规模下降；销售/管理/财务费用率分别为0.29%/3.37%/0.63%，同比分别变动-0.05/+0.59/+1.20pct，财务费用率显著上升主要受汇兑损失增加影响。Q2单季度归母净利率8.60%，同比下降3.83pct。

短期盈利受产能爬坡以及订单波动影响，长期成长逻辑依然坚实

新工厂效率爬坡、地缘冲突影响订单为短期因素，且Q2订单环比Q1有所改善；中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司拟出资不超过2亿元与安鑫体育成立合资公司，持股比例不低于60%。同时拟以自有资金不超过人民币2亿元向蓝京公司购买其位于越南清化省部分区域土地使用权、厂房等资产，彰显发展信心。公司未来成长逻辑依然坚实。

盈利预测、估值与评级

公司短期经营受大客户调整、地缘冲突、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计26-28年EPS为2.02/2.49/3.02元；PE分别为17/14/11倍，维持买入评级。

风险提示

人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。

公司基本情况（人民币）

• 2024年营业收入24,006百万元，增长率19.35%
• 2025年营业收入24,980百万元，增长率4.06%
• 2026E营业收入23,628百万元，增长率-5.41%
• 2027E营业收入25,352百万元，增长率7.30%
• 2028E营业收入27,215百万元，增长率7.35%
• 2024年归母净利润3,840百万元，增长率20.00%
• 2025年归母净利润3,207百万元，增长率-16.50%
• 2026E归母净利润2,356百万元，增长率-26.52%
• 2027E归母净利润2,905百万元，增长率23.30%
• 2028E归母净利润3,529百万元，增长率21.46%