固收增厚产品系列报告之四：一级债基：挖掘固收增强的另一重选择

主要观点

• 监管规则差异：一级债基新老产品在转债仓位、转股股票处置上存在实质性割裂。2022年前，转债按纯债口径统计，部分老产品转债仓位可超40%（2026Q2仍有14只产品超40%，规模174亿元）；2022年后，转债与股票统一纳入20%含权仓位约束。转股股票处置方面，2016年前成立的老基金可长期持有，新基金需10个交易日内卖出。
• 投资范围受限：一级债基无法直接投资股票，工具边界窄，基本无法投资公募基金，衍生品仅限国债期货与信用衍生品，政策持续收紧压缩其投资能力。
• 产品配置特征：一级债基以纯债为底仓、转债为核心增强来源，纯债仓位中枢约105%，转债仓位中枢由2017年2%上行至2026Q2的7.5%，股票仓位长期不足1%（主要来自转债被动转股）。约三分之一产品实质为纯债工具，三分之二承担固收增厚职能，整体为中低波动品种。
• 竞争困境：受限于不能主动买股，一级债基陷入“债强弱于纯债、股强弱于二级债基”的竞争困境。2024年下半年以来固收增厚基金大扩容中，二级债基规模增量超1.5万亿元，一级债基几乎无增量（2026Q2总规模仅9000亿元）。
• 转债投资特征：一级债基参与转债广度持续提升，持仓结构风险偏好介于转债基金与偏债混合之间，但配置行为更偏向右侧交易。股票持仓67%来自转债转股，组合以周期红利为主，混杂部分成长标的，权益暴露属于转债投资的副产品。

一级债基的投资边界差异

• 转债仓位约束：2022年前，转债归为纯债仓位，部分老产品转债仓位可超40%；2022年后，转债与股票统一纳入20%含权仓位管理，配置空间被压缩。
• 转股股票处置：2016年前成立的老基金可长期持有转股所得股票，新基金需10个交易日内卖出，导致新基金基本不能通过转债转股形成股票仓位。
• 另类资产投资受限：一级债基无法直接投资股票，其另类资产配置（转债、转股股票、定增）均被政策收紧，投资范围收缩至“纯债+转债”。

一级债基资产配置行为分析

• 资产配置单一：纯债仓位长期高位运行（中枢105%），转债作为核心含权资产，仓位中枢长期上行（2017年2%→2026Q2 7.5%），股票仓位低位运行（长期不足1%）。
• 风险偏好与转债配置：一级债基风险偏好较低，在转债配置上有“追涨杀跌”行为，与转债市场表现同向。
• 转债持仓规模：26Q2一级债基转债持仓市值仅次于二级债基和转债ETF，是转债市场第二大投资者。
• 转债配置结构：一级债基与二级债基风险偏好和配置结构接近，但配置行为偏右侧交易。
• 股票持仓来源与风格：股票大多由转债转股形成，风格偏向周期红利，持仓呈现“红利价值为底、绩优成长混杂”特征。

一级债基策略分析及扩容密码

• 规模增长温和：股债俱佳时最容易形成规模增长窗口，历史上业绩较佳阶段（2019、2021年）规模有所扩张，但幅度温和。
• 业绩与回撤要求：一级债基更注重回撤表现，一般要求最大回撤3%以内；收益偏低时，更偏好收益率3%-5%、最大回撤1%以内的产品。
• 策略分类：主要分为三类：纯债基金（31.6%）、纯债+转债（58.8%）、纯债+转债+股票（9.6%）。
• 规模弹性驱动因素：资金在纯债与转债增强间切换，风险资产表现驱动规模变化。转债或股票行情改善时，含权策略获增量资金；同步走弱时，含权产品规模收缩。
• 规模收缩驱动因素：市场波动、产品开放和大额资金进出等因素驱动规模收缩。
• 头部效应：易方达一级债基规模“一家独大”，但整体前十家相差不大。