西部证券郑宏达团队：算力租赁与Token工厂行业分析

算力租赁行业核心逻辑是大模型商业化闭环形成，由按服务器使用时间收费转向按模型能力和Token输出量计费。国产大模型参数量跃升至万亿级，训练需求爆发，带动行业高景气度。国内高端服务器供给紧张，头部算力公司业绩预增超1100%，中报将兑现稳健亮眼业绩。不同参与主体盈利情况差异大，部分毛利率可达50%-60%、净利率超40%，当前处于发展阶段，盈利空间有望随Token量价爆发提升。

Token工厂模式涉及生产方和分发方。生产方包括大模型公司、云厂商、算力租赁厂商；分发方如OpenRouter、国内硅基流动等。生产方通过提供模型能力和Token输出量计费，分发方则负责Token的分发和推广。当前模式处于发展阶段，不同主体盈利差异显著，部分毛利率可达50%-60%、净利率超40%，未来盈利空间有望随Token量价爆发提升。

报告重点关注上市大模型公司（智谱、MiniMax）、有大模型的云厂商（阿里、腾讯、优刻得、金山云）、硬件算力厂商（协创数据、利通电子、网速科技等）。这些公司在算力租赁和Token工厂模式中扮演关键角色，具备较强的技术壁垒和商业化潜力。报告建议关注这些公司的业务进展和盈利能力变化，以及Token量价爆发带来的机遇。

算力租赁板块市场现状是高景气度持续。近两周反弹核心原因是国产大模型参数量跃升至万亿级，训练需求爆发；海外NeoCloud厂商财报超预期，验证了行业高景气度。国内高端服务器供给紧张，B300服务器散单价格涨至1400多万，供需错配反映市场需求强劲。头部算力公司业绩预增超1100%，中报将兑现稳健亮眼业绩，行业整体发展势头良好。

报告提示的主要风险包括：国内推理付费需求滞后北美大模型，大模型迭代压力大；Token分成模式下算力厂商承担硬件折旧风险；Token分发端易形成红海市场，需关注生产方壁垒形成情况。这些风险可能影响行业参与者的发展前景和盈利能力，建议投资者密切关注行业动态和公司经营情况。