26Q2核心产品销售环比改善，临床管线进展积极

核心观点与关键数据

• 公司评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 财务表现：2026年第二季度总收入1.063亿美元，同比下降3.00%、环比增长6.73%；产品收入净额1.058亿美元，同比下降3.00%、环比增长11.00%。2026年上半年总收入2.059亿美元，同比下降5.00%，产品收入净额2.013亿美元，同比下降6.00%。研发开支1.274亿美元，同比增长14.00%；销售、一般及行政开支1.379亿美元，同比增长3.00%。净亏损1.018亿美元，同比扩大14.00%。截至2026年6月末，现金及现金等价物、短期投资及流动受限制现金合计7.175亿美元。
• 核心产品销售：ZEJULA收入0.321亿美元，同比下降22.00%、环比增长7.05%；VYVGART/VYVGART Hytrulo收入0.239亿美元，同比下降10.00%、环比增长35.98%；NUZYRA收入0.171亿美元，同比增长20.00%、环比增长5.13%；OPTUNE收入0.122亿美元，同比下降1.00%、环比增长1.09%；QINLOCK收入0.096亿美元，同比增长12.00%、环比增长6.73%。TIVDAK于2026年6月获NMPA批准，用于化疗期间或化疗后疾病进展的复发性或转移性宫颈癌成人患者。

研究结论

• 双轮驱动战略：公司以中国业务为全球创新投入提供基础，并依托高度整合的跨境研发平台加快全球开发，逐步向国际生物制药企业转型。
• Zoci临床进展：一线ES-SCLC临床数据成为市场关注重点。2025年10月公布的全球临床一期数据显示，1.6mg/kg组二线ES-SCLC患者总体ORR达68.00%；2026年4月更新的脑转移数据中，1.6mg/kg组ORR为62.50%；该剂量组3级及以上TRAE发生率为16.40%，安全性良好。2026年4月，合作方安进启动DeLLphi-313全球临床Ib期研究入组。DLLEVATE全球三期研究将于2027年上半年完成入组，计划支持2027年在美国提交加速批准BLA。一线ES-SCLC联合治疗临床一期数据将在2026年10月ESMO披露，并于2026年下半年启动注册性临床三期试验。针对epNEC，Zoci在既往经治且疗效可评估的患者中取得38.2%的经确认客观缓解率，高于既往二线系统治疗18%的中位缓解率，初步显示出良好的抗肿瘤活性；计划于2026年下半年推进注册性开发。
• ZL-1503自免双抗：ZL-1503（IL-13/IL-31Rα双特异性抗体）有望兼顾快速止痒、广泛疾病控制与更低给药频率。2026年4月更新的临床前研究显示，单次0.3mg/kg、3mg/kg及10mg/kg给药可在112天观察期内持续、剂量依赖性抑制IL-13介导的pSTAT6活化和IL-31诱导的抓挠行为。截至2026年8月，ZL-1503全球临床I期SAD部分已完成入组，MAD部分持续入组；预计于2026年下半年披露SAD部分初步数据，并于2027年上半年披露MAD部分初步临床数据。多款产品即将进入临床阶段，包括ZL-6201（LRRC15 ADC）、ZL-1311（MUC17/CD3）、ZL-1222（PD-1/IL-12）。
• KarXT：KarXT（M1/M4受体激动剂）于2025年12月获NMPA批准用于成人精神分裂症，并于2026年6月在中国大陆商业上市。KarXT选择性激活M1/M4受体，是70余年来首个获批的全新机制精神分裂症疗法，可同时改善阳性与阴性症状，安全性特征更优。预计KarXT上市后将成为公司商业化产品组合的重要增长动力。
• 盈利预测：预计公司2026-2028年EPS为-0.26、-0.27、-0.24美元。

风险提示

• 地缘政治风险、产品研发进度不及预期、产品销售不及预期。