东吴宏观：二季度货政报告对利率指引解读

一、核心要点

1. 央行二季度货币政策执行报告延续适度宽松基调，利率调控框架更精细化，将贷款降速提质定为宏观运行新常态，并正式将贷款与债券合并观察综合融资规模。
2. 贷款与M2、社融增量占比下滑，债券融资占比抬升，央行称此为融资结构优化，上半年企业债券、股票融资同比多增1万亿元，合并融资同比多增6000亿元。
3. 货币政策操作框架向精细化演进，隔夜逆回购逐步常态化，短端利率调控目标转向隔夜型，6月底起已开展隔夜逆回购操作，时点拓展至月中节点。
4. 金融市场运行呈融资缩量格局，资金利率维持低位，6月10年期国债发行利率1.72%，较3月回落3个基点，AAA级1年期短融利率1.44%，较3月下降18个基点，上半年债券发行同比降2.6%，债牛获数据支撑。
5. 海外加息潮趋于温和，对国内货币政策约束有限，美联储维持利率，新兴市场加息幅度收缩，我国国际收支自主平衡、人民币汇率升值为政策提供缓冲，政策层面首次将汇率超调风险与汇率稳定并列表述，外部平衡权重提升但宽松方向不变。

二、投资线索

1. 宏观基本面呈总量放缓、内需偏弱、物价温和格局，信贷增速放缓，银行资产配置压力向债券市场集中，中债利率易下难上。
2. 10年期、30年期国债期货分别于4月、7月站稳年限均线，市场呈牛市特征，当前10年期国债利率1.69%，30年期2.16%。
3. 短期债市延续强势，但市场久期抬升后拥挤度走高，做多赔率收敛，10年期1.65%、30年期2.15%为关键心理点位，建议逢调整增配；中期保持牛市思维，30年期与10年期国债利差有压缩空间，30年期利率有望迈向2.10%。

三、风险与关注

1. 居民部门降杠杆、地产与基建行业调整、地方政府化债、中小金融机构化险等因素或对信贷形成抑制。
2. 海外货币政策调整仍存不确定性，若海外央行加息或转向紧缩，可能对国内汇率、债市产生扰动。
3. 债市短期拥挤度走高，若市场情绪突变或引发利率阶段性上行风险。