2024Q3货政例会解读20240930：名义利率不宜大幅上行

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年9月30日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 名义利率不宜大幅上行 ——2024Q3货政例会解读20240930 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《【中邮固收】短期限城投债流动性上升--流动性打分周报20240929》-2024.09.30 核心解读 第一，经济运行压力增大，对应货币政策坚定坚持支持性立场，后续要进一步加大调控力度。央行对经济运行的表述从“延续回升向好”转为“总体平稳”，并指出货币政策“坚定坚持支持性立场”，近期降准降息已率先落地，预计后续货币政策或进一步加大调控力度。 第二，海外主要经济体通胀压力有所缓解，货币政策进入降息周期，对应人民币贬值压力相对减弱。新增指出外部“通胀压力有所缓解”及“货币政策进入降息周期”，人民币汇率贬值压力明显缓解。第三，央行货币政策中新增“开展国债买卖”，并维持“要关注 长期收益率的变化”的表述。（1）债市短期受到风险偏好回升的压制中期受到财政政策落地的扰动，且连续调整后部分非银机构赎回压力加大，共同导致近期债市调整幅度有所加大。（2）Q3例会继续强调“关注长期收益率的变化”，长债收益率过快地上行或下行都不是央行想要看到的，因此不排除在长债连续快速上调过程中，央行会提示风险并通过引导大行买入长债或者公开市场操作中直接买入来调节风险。 第四，新增“发挥市场利率定价自律机制作用”，后续存款利率下调可期，但大行或相对承压。存贷款的重新定价，存款端传导较慢大行存款利率的优先调整后负债相对受损短期仍难以避免，存款利率降息后大行存款压力的相对加大。 第五，落实好存续结构性货币政策工具，并推动近期新出台的两项自持资本市场的新工具加快落地。两项新增工具后续将加速落地，可关注工具的具体模式，尤其是对于国债供给和基础货币的影响。 第六，例会新增“维护资本市场稳定”，重视程度明显增大。第七，央行连夜出台四项金融支持房地产政策，降低存量房贷利 率具体机制已基本落地。四项金融支持房地产政策主要是针对发布会上提到的政策支持的落实。其中针对存量房贷利率下调，央行又指导利率定价自律机制发布倡议，具体调整机制已基本落地。 总结来看，名义利率不宜在经济实际修复之前大幅上行，货币政策宽松成果需要巩固。当前货币政策仍处于宽松阶段，央行持续关注“长期收益率的变化”，其含义在于维持长期收益率在与基本面相符的合理水平。央行行长潘功胜前期表示“目前中国长期国债的收益率在2.1%附近徘徊，这个水平是市场化形成的结果”，一定程度表达对前期长债收益率水平的认可。若长期收益率持续遭遇负反馈冲击，大幅向上偏离合理区间，政策或也有维稳债市的动机。名义利率先于基本面上行，不利于债务压力的缓解和经济内生动能的修复。 风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1Q3货政例会：名义利率不宜大幅上行4 2风险提示8 图表目录 图表1：2024Q3与2024Q2货币政策例会对比图6 2024年9月29日，央行三季度货币政策委员会例会公告发布。 1Q3货政例会：名义利率不宜大幅上行 第一，经济运行压力增大，对应货币政策坚定坚持支持性立场，后续要进一步加大调控力度。（1）与9月政治局会议相似，Q3例会客观看待当前经济形势，央行对经济运行的表述从Q2例会的“延续回升向好”转为本次例会的“总体平稳”。（2）随着经济运行压力的增大，央行也及时做好逆周期调节，对应Q3例会经济形势分析中强调“宏观调控力度加大”并指出货币政策“坚定坚持支持性立场”。近期货币政策支持已率先落地，9月24日央行国新办发布会上宣布OMO操作利率下调20BP，降准50BP，后续将择机灵活再降准25-50BP。9月25日央行下调MLF操作利率30BP至2.0%，27号7D逆回购20BP降息、50BP降准落地。 （3）往后来看，Q3例会指出“要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性”，预计后续货币政策宽松方向维持，或将进一步加大调控力度。 第二，海外主要经济体通胀压力有所缓解，货币政策进入降息周期，对应人民币贬值压力相对减弱。（1）9月18日美联储降息50BP，正式开启降息周期，当前海外经济和货币形势发生重大变化，本次Q3会议也在相较Q2会议也在新增指出外部“通胀压力有所缓解”及“货币政策进入降息周期”。（2）随着近期主要经济体货币政策进行了调整，人民币汇率贬值压力明显缓解，Q3例会也将汇率预期由Q2的“趋稳”转为“稳定”，且“防范汇率超调”前也相较Q2删掉“坚定”二字。 第三，央行货币政策中新增“开展国债买卖”，并维持“要关注长期收益率的变化”相关表述。（1）在9.24国新办发布会和政治局会议释放出超预期的稳增长和稳定资本市场的政策信号后，债市近期连续出现了超预期的调整，10Y和30Y活跃券多次单日上调超8个BP，截至9月29日10Y国债收益率较9月23日已上行21个BP，30Y国债则上行了30个BP。会议召开后债市短期受到风险偏好回升的压制，中期受到财政政策落地的扰动，且连续调整后部分非银机构赎回压力加大，共同导致近期债市调整幅度有所加大。（2）从央行的角度来看，Q3例会继续强调“要关注长期收益率的变化”，实际上长债收益率过快地上行或者下 行都不是央行所想要看到的，前期长债利率持续下行时央行多次提示利率风险，并通过指导大行卖出长债和自身买短卖长参与到收益率调节中，因此亦不排除在长债收益率连续快速上调的过程中，央行会提示收益率上行风险，并可能通过引导大行买入长债或者自身在公开市场操作中直接买入来调整长债收益率快速上行的风险。 第四，新增“发挥市场利率定价自律机制作用”，后续存款利率下调依然可期，但大行或相对承压。（1）Q3例会新增“发挥市场利率定价自律机制作用”，并继续强调“发挥……存款利率市场化调整机制效能”和“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，当前货币政策延续“降成本”的政策方向，后续降准、降息和存款利率下调依然可期。（2）存款竞争是囚徒困境式博弈，现行利率调控机制之下，存款利率下调与政策利率严格绑定，而执行中大行存款利率调降是首当其冲的。9月24日记者会也提到，存款和贷款的重新定价，存款端传导较慢，虽然央行有意加快这一传导路径，顺畅利率调控机制，但大行存款利率的优先调整后的负债相对受损短期仍难以避免，存款利率降息后大行存款压力的相对加大。 第五，落实好存续结构性货币政策工具，并推动近期新出台的两项自持资本市场的新工具加快落地。本次货币政策例会延续强调要“有效落实好存续的各类结构性货币政策工具”，其中重点包括9月24日国新办发布会优化的3000亿保障房再贷款；此外，会议还新增“推动证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具落地生效”，这两项新增工具均是国新办发布会新发布的，也是央行首次创设直接支持资本市场的尝试，预计后续将加速落地，可关注两项工具的具体模式，尤其是对于国债供给和基础货币的影响。 第六，例会新增“维护资本市场稳定”，重视程度明显增大。在上周国新办发布会和政治局会议连续对资本市场的积极表态后，本次Q3例会相较Q2例会对资本市场的重视程度明显提升，除了强调要推动新设立的两个支持资本市场的货币政策工具之外，还新增“维护资本市场稳定”，后续不排除央行还会有新的支持资本市场工具的继续创设。 第七，央行连夜出台四项金融支持房地产政策，降低存量房贷利率具体机制已基本落地。本次Q3例会在房地产方面的表述的调整基本延续了近期国新办发布会和政治局会议的表态，相较Q2主要新增了“支持盘活存量闲置土地，降低 存量房贷利率”。例会发布后的当晚，央行又会同金融监管总局出台四项金融支持房地产政策，具体包括《关于完善商业性个人住房贷款利率定价机制的公告》 （下称《公告》）、《关于优化个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》、《关于优化保障性住房再贷款有关要求的通知》和《关于延长部分房地产金融政策期限的通知》，主要是针对9月24日国新办发布会上提到的存量房贷降息、首付比例调降、优化保障性住房再贷款和房企支持延期这四项政策支持的落实。其中针对存量房贷利率下调，央行又指导市场利率定价自律机制9月29日发布《关于批 量调整存量房贷利率的倡议》，各商业银行应于2024年10月31日前统一对存量房贷（包括首套、二套及以上）利率实施批量调整，降为不低于LPR减30个基点，结合前文《公告》，当前降低存量房贷利率具体机制已基本落地。 总结来看，名义利率不宜在经济实际修复之前大幅上行，货币政策宽松成果需要巩固。当前货币政策仍处于宽松阶段，央行持续关注“长期收益率的变化”，其含义在于维持长期收益率在与基本面相符的合理水平。央行行长潘功胜前期表示“目前中国长期国债的收益率在2.1%附近徘徊，这个水平是市场化形成的结果”，一定程度表达对前期长债收益率水平的认可。若长期收益率持续遭遇负反馈冲击，大幅向上偏离合理区间，政策或也有维稳债市的动机。名义利率先于基本面上行，不利于债务压力的缓解和经济内生动能的修复。 图表1：2024Q3与2024Q2货币政策例会对比图 分项2024年Q3货政例会2023年Q2货政例会点评 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观调控力度加大，稳健的货币政策灵活适 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以 ·经济形势分析中强调 度、精准有效，坚定坚持支持性立场，强化逆周期 来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政“宏观调控 调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准 国内外备金、再贷款、国债买卖等工具，切实服务实体经经济金济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜融形势的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显 著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币 政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期稳定，在合理均衡水平上保持基本稳定。 会议指出，当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压力有所缓解， 货币政主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息策具体周期。我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推措施进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑 战。要精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结 策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用 利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定。 会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆 力度加大”并指出货币政策“坚定坚持支持性立场”，汇率预期由“趋稳”转为“稳 定”。 ·关注主要经济体通胀压力有所缓解，货币政策进入降息周期。 构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济持续回升向好。 会议认为，要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进物价保持在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制作用