宏观点评：二季度货政报告的九个要点

证券研究报告|宏观点评 2024年08月10日 宏观点评 二季度货政报告的九个要点 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 1、为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。降息以后，货币政策加力稳增长主要方向或在于宽信用，从LPR降息到挖掘信贷需求体现的是货币政策从供给侧到需求侧的逆周期发力路径。在通胀偏低与货币总量增速偏低的格局下，推动物价水平温和回升或也需要通过推动宽信用提振信贷需求加以实现。 相关研究 2、存贷款利率市场化基本形成。我国存贷款利率市场化改革经历了“存款管上限、贷款管下限”、“自律管理接替行政管制”和“LPR改革与存款利率市场化调整机 制形成”三个阶段，517新政取消全国层面首套和二套房商业贷款利率政策下限，商业贷款利率已实现市场化，由市场供求决定的存贷款利率形成机制基本实现。 3、畅通货币政策传导机制，健全市场化调控。近期，央行调整7天期逆回购操作方式，强化了逆回购利率政策“基准利率”的地位；创设临时正、逆回购，完善货币政策工具箱，收窄利率走廊宽度。下一步重点或在于完善利率调控功能。重点或 在于对市场化进程中的不合法、不合规的行为加强监管依法惩处。 4、做好五篇大文章，结构性工具加码。二季度以来，结构性货币政策增量频出，4月和6月分别新设科技创新和技术改造再贷款和保障性住房再贷款，但新设工具使用效率尚待提升，仍需宏观政策协同发力，6月下旬以来已见到财政贴息加力， 产业政策方面或也需通过标准提升等方式激发贷款需求。 5、加快建立房地产新发展模式，先立后破用好各类金融支持政策。央行或通过“先立后破”支持“构建房地产新发展模式”，其中“立”是指“创立新发展模式”，“破”是指“打破现有地产‘高库存+低需求+价格回落的格局’”，从而结束地产现有的负 反馈循环，同时也要注意防范化解地产融资等相关风险。未来不排除由国央企通过政策性银行贷款等工具来进行收储从而推动保障房建设的可能。 6、两大因素促使一致预期较强。我们看到国债和红利两大因素促进一致预期较强，一是表现在宏观层面，二是表现在底层资产方面：宏观层面，当前国内呈现“需求不足、价格较低”的格局，23年以来10年国债收益率震荡下行，也是对“需求不 足、价格较低”的一种定价。底层资产方面，24年以来，银行、煤炭、公用事业等稳健红利及科技表现较好，本质是由于超额储蓄与“资产荒”的存在。 7、进一步推进资本市场改革，增强市场内生稳定性、提振投资者信心。二季度，进一步全面深化资本市场改革开放的步伐继续推进，增强市场内生稳定性、提振投 资者信心或将成为后续重点。这将是一项多方面、多层次的系统工程，面对复杂的内外环境，需要加强政策协同配合，加快引导险资等中长期资金入市或是关键。 8、海外央行政策方向逐步清晰，汇率及国际收支压力可控。近期美联储降息预期骤升，“内外均衡”压力或将减小，货币政策“以我为主”积极发力支持稳增长的 空间或将进一步打开。7月外汇储备已达到年内高点，国际收支压力可控。8月初人民币升值意外性较强，后续人民币或回归震荡区间，震荡中枢或仍在7.2附近。 9、风险防范聚集地产及中小金融机构。“去地产化”带来的风险在初期传导过程中存在“地方政府—地方房企—居民端—中小机构”的压力传导层级。由于“去地产化”带来了一定结构性的分化，特别是对各类参与主体资产负债表的影响，我们提 示关注银行、非银等金融机构的风险变化； 风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境4 2.存贷款利率市场化基本形成4 3.畅通货币政策传导机制，健全市场化调控6 4.做好五篇大文章，结构性工具加码7 5.加快建立房地产新发展模式，先立后破用好各类金融支持政策10 6.两大因素促使一致预期较强11 7.进一步推进资本市场改革，增强市场内生稳定性、提振投资者信心11 8.海外央行政策方向逐步清晰，汇率及国际收支压力可控13 9.风险防范聚集地产及中小金融机构14 10.风险提示15 图表目录 图1：存贷款利率市场化改革三步走6 图2：利率走廊的变化：新旧上下限7 图3：构建房地产新发展模式10 图4：险资权益仓位存在进一步提升的空间13 图5：国际收支趋于平衡14 图6：人民币汇率贬值压力暂缓14 表1：结构性货币政策工具情况表（截止6月底）9 表2：二季度证券市场改革和制度建设相关政策措施12 8月9日，人民银行发布《2024年第二季度货币政策执行报告》（下简称《报告》），全面分析当前经济形势，回顾解读第二季度货币政策操作，并对后续经济环境与货币政策进行展望。 1.为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境 降息以后，货币政策加力稳增长主要方向或在于宽信用。三中全会公报提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标”，货币政策积极响应，稳增长发力，7月 22日LPR降息10个bp，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，降息可视为货币政策层面支持完成全年发展目标的第一步。但当前经济基本面仍然存在需求 偏弱、物价偏低等问题，《报告》指出“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”，后续来看，为支持完成全 年增长目标，货币政策主要任务或仍在于支持宽信用，《报告》延续一季度报告提法“合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放”，并新增提出“支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，从LPR降息到挖掘信贷需求体现的是货币政策从供给 侧到需求侧的逆周期发力路径。且考虑到4月整治存款市场乱象对二季度信贷、社融、货币增速等产生明显影响，各项金融数据持续偏弱，7月票据利率低位运行，指向实体信贷需求依然偏弱，货币政策助力宽信用的必要性上升，后续或将更加积极推动实体信用恢复与扩张。 通胀持续偏低，货币政策有宽信用以推动物价水平温和回升的需要。今年的政府工作报告提出“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，推动物价温和回升成为宏观政策层面重要的考量。 从今年通胀走势看，1-7月CPI同比持续运行在偏低水平，PPI也继续负增，物价水平尚难言恢复至“温和回升”，而在通胀水平持续低于目标水平的基础上，社会融资规模、货币供应量也就可能需要适当提高，或至少是维持稳定，以带动物价水平回升，考虑到4月整顿存款市场乱象对年内货币增速将造成持续影响，短期内货币增速或难以大幅上升，则在通胀偏低与货币总量增速偏低的格局下，推动物价水平温和回升或需要通过推动宽信用提振信贷需求加以实现。 2.存贷款利率市场化基本形成 我国存贷款利率市场化改革逐步推进，持续多年，存贷款利率经历了从行政管制到自律管理的市场化改革进程。《报告》中的“专栏一：建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”表示“目前，存贷款利率已基本实现市场化定价”，意味着我国历时二十余年的存贷款利率市场化改革任务已基本完成，改 革目标已基本实现。2003年，党的十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利 率”，自此开启了存贷款利率市场化改革，存贷款利率市场化改革是一个分步骤推进的过程，主要经历了三个阶段。 阶段一：贷款利率管下限，存款利率管上限。2004年10月，央行公告决 定放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外）和存款利率下限，标志着存贷款基准利率进入到“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段。 阶段二：自律管理接替行政管制。2013年7月，央行决定“取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平”，标志着“贷款利率管下限”的约束被取消；2015年10月，央行最后一次更新存贷款基 准利率，并在答记者问中表示“对商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、财务公司等金融机构不再设置存款利率浮动上限”，“存款利率管上限”的约束也被取消。自此，除个人住房按揭贷款和部分农村金融机构仍有约束外，主要金融机构存贷款利率的行政管制全面取消。央行取消对存贷款利率上下限的行政约束并不意味着各银行可以随意定价本行存贷款利率，央行在2013年指导建立了市场利率自律定价机制，机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平，这背后主要是考虑到个别银行因高风险经营、盲目追求规模而高息揽存，使得正常经营的银行也不得不跟随定价，陷入“囚徒困境”，出现“坏银行定价”问题1。同样是在2013年央行建立了贷款基础利率（LPR，2019年LPR改革时改称贷款市场报价利率）集中报价和发布机制，首批选定中农工建交5家国有银行和中信、浦 发、兴业、招商4家股份制商业银行作为报价行，剔除最高和最低后计算加权平均报价贷款基础利率每日发布，这成为如今的LPR的开端。 阶段三：LPR改革与存款利率市场化调整机制形成。贷款利率方面，2019年8月央行对LPR进行改革，主要措施包括：增加5年期以上品种，1年期和5年期以上品种分别对标短期贷款和个人住房按揭贷款等中长期贷款，5年期以 上品种成为长期浮动利率贷款合同定价基准；公布频率由每日一次改为每月一次；扩大报价行范围；要求新发放贷款中主要参考LPR定价；报价计算方式由加权平均改为算术平均，调整最低步长设置为0.05个百分点。自此，LPR成为银行自主报价的贷款“基准”利率。存款利率方面，2021年6月利率自律机制将存款利率自律约定上限，由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定；2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，2022年第一季度货币政策执行报告表示“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”，存款利率参照系由基准利率切换为市场化的债券市场利率和先存款一步改革的贷款市场利率。 1《2021年第三季度货币政策执行报告》专栏2优化存款利率自律上限成效显著，中国人民银行 图1：存贷款利率市场化改革三步走 阶段一：2004-2013 贷款管下限 阶段二： 2013-2019 自律管理接替行政管制 阶段三：2019.8至今 LPR改革与存款利率市场化调整机制形成 存款管上限 资料来源：人民银行，德邦研究所绘制 517新政过后，商业贷款利率已实现市场化，由市场供求决定的存贷款利 率形成机制基本实现。今年5月17日，央行发布公告称“取消全国层面首套住 房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限”，自此，存贷款利率市场化进程中的保留地——房贷利率的政策下限也最终取消，商业贷款利率已实现市场化，利率市场化改革目标基本实现，金融机构可根据经营需要自主确定存贷款利率，并保持合理存贷利差。后续来看，央行的工作重点或也将相应调整，以 今年4月为例，或将更侧重“规范市场竞争行为，维护好市场秩序”。 3.畅通货币政策传导机制，健全市场化调控 市场化利率形成、传导机制已基本形成。三中全会提出，进一步全面深化改革，完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革。随后，央行于7月22日发布公告称公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量 招标，这是6月19日潘行长在陆家嘴论坛上表示“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注……更加注重发挥利率调控的作用”和“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”的后续变化，是更注重发挥利率调控、中介