AI投入持续加码，期望通过实现领先模型目标获得长期更高经济回报

总览：公司主业稳健，剔除AI投入经调整经营利润同比增长19%。2026Q2，腾讯总收入2048亿元，同比增长11%，广告业务增长强劲。AI投入带来利润侧承压。26Q2，调整后经营盈利同比增长9%至756亿元，经营利润率由去年的38%下降至37%。若剔除新AI产品（混元、元宝、Codebuddy、WorkBuddy及小微等）贡献，调整后经营盈利为861亿元，同比增长19%；若剔除新AI产品，经营利润率由去年的39%提升至42%。测算AI产品投入成本26Q2为105亿元。26Q2，调整后净利润为631亿元，同比增长9%。

核心观点：公司在AI方面积极投入，现金流因AI预付账单转负。26Q2为528亿元，同比增加176%。26Q2自由现金流转负为-138亿元。若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为人民币376亿元。公司将新增算力中大部分用于推动自有模型达到业界先进水平。公司表示，比起出租算力，公司期望通过达到业界先进的模型和市场领先的AI应用获得更强的智能能力后，更长期内将这种能力转化为更高的经济回报，例如通过WorkBuddy应用销售Token。公司业绩会表示，Token业务毛利率良好，如果看WorkBuddy付费用户的毛利率或者Maas业务毛利率，目前已经与腾讯云整体毛利率相当。

网络游戏收入同比+11%，海外游戏收入同比-1%。26Q2，公司网络游戏业务收入为659亿元，同比上升11%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1337亿元，同比增长11%。本土市场收入473亿元，同比增长17%，增长强劲主要系3月末上线的新游《洛克王国》，以及今年春节较晚，Q1流水递延确认。后续Pipeline关注：《王者万象棋》（9月）、《怪物猎人：旅人》、《异人之下》等。国际市场收入186亿元，同比-1%，剔除汇率影响同比+4%，主要系Supercell旗下游戏收入下降。

营销服务：AI赋能叠加闭环营销能力，26Q2增速提速。26Q2，公司营销服务收入为435.6亿元，同比增长22%，环比增速提升。受益于持续优化AI驱动的广告推荐模型、升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+、以及整合微信生态系统内闭环营销能力。

金融科技和企业服务：云业务环比加速至20-25%。26Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长9%至603亿元。金融科技受商业支付、理财及消费贷款增长驱动，支付笔数、财富管理的资产规模有所提升。企业服务中云业务增长低二十百分比，受益于AI相关云需求提升、以及国际市场拓展及更有利的定价环境。

投资建议：关注模型能力提升和Agent进展，维持“优于大市”评级。短期投入期业绩承压。公司将在26年与27年集中投入算力，公司表示后续新增资本开支将与AI业务ROI回报挂钩。预计26年下半年Capex投入仍将大于上半年。当前算力分配排序：模型、产品>算力租赁，未来几个月算力用途是训练规模更大、能力更强的混元模型。另一个重要用途，是为WorkBuddy背后的混元模型、DeepSeek及其他模型提供推理算力。今年年底公司将推出更大参数HY4模型，兼顾实用性。公司审慎控制智能体成本，对于小微，预计成本侧的投入额度将低于过去一年对元宝的实际持续投入。算租方面，到今年年底及明年，公司将拥有充足的GPU算力容量，从而加大腾讯云GPU出租或模型即服务的力度，当前算力租赁回报提升，也将为Capex投入托底。考虑到公司Capex二季度投入积极以及下半年增长加速，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2614/2744/2912亿元（下调3/11/10%）。

风险提示：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。