联想集团业绩超预期 服务器盈利能力进一步提升

核心观点与关键数据

1. 一季度业绩强劲超预期：联想2027财年第一季度收入22亿美元，同比增长19%，符合预期；毛利率19.9%，超出市场预期358/396个基点；调整后营业利润率6.8%，超出市场预期256/403个基点；税前利润和调整后每股收益均大幅超出预期。
2. PC业务：联想IDG（PC/智能手机/平板）收入同比增长27%，达到17.1亿美元，营业利润率保持7.1%（同比持平），成为行业领导者。管理层预计IDG全年增长率将进入中个位数，因二季度PC出货量同比双位数下降，但ASP提升将部分抵消；预计IDG利润率将维持在类似水平，因高端产品占比提升。商用需求优于消费需求，长期驱动力来自AI PC采用周期。
3. 服务器业务：ISG（服务器/存储）收入创纪录达85亿美元（同比增长98%），营业利润7.77亿美元，毛利率9.1%。增长广泛，CSP和企业/SMB收入同比翻倍，印证“双引擎”逻辑。AI服务器订单簿达540亿美元（环比增长157%），B200/B300/GB300平台需求强劲，支撑持续增长。利润率超预期得益于客户需求强劲和客户结构优于其他服务器品牌/ODM同行。
4. 研究结论：维持“买入”评级，目标价从18.90港元上调至48.20港元（涨幅约38%）。上调2027/2028财年调整后EPS预测127%/87%，反映ISG强劲利润率和PC业务弹性。重置估值基准至2028财年EPS 3.44港元，预计高于市场预期69%。目标市盈率上调至14倍（基于2018-22年平均值1.5个标准差），目标价隐含约38%涨幅。
5. 风险提示：服务器业务亏损扩大、PC需求复苏缓慢、GPU服务器产能爬坡缓慢。
6. 估值说明：由于2025年1月发行的20亿美元可转换债券和2.12亿美元认股权证的影响（名义利息和衍生品公允价值变动），建议使用非香港财务报告每股收益进行估值，更能反映联想经营业绩。