贝壳：核心城市复苏驱动业绩拐点，平台化优势筑牢估值护城河

核心观点与关键数据

• 二手房市场复苏：7月成交量同比增13%-14%，核心城市如上海房价上行，北京持平。供给端持续收缩（50城挂牌量连降10个月，上海连降16个月），供需错配推动核心城市房价见底回升。
• 贝壳平台优势：稳居“一超多强”格局，二手房市占率约30%，ACN模式解决利益冲突，贝联（加盟）GTV占比达63%。
• “一体两翼”成效：家装与租赁业务预计2026年扭亏为盈，利用主业流量优势低成本获客。
• 新房业务态势：进入“缩量稳价”阶段，贝壳市占率升至12%，佣金率稳定在3.5%，应收账款周转天数明显下降。
• 财务状况：现金流充沛，现金及等价物约675亿元（占总资产45%），剔除现金后PE约9倍，股东回报率约5%。

市场分析

• 整体市场表现：二手房市场修复确定性高，成交量保持双位数增长（7月同比增12%，2026年前6月增13%-14%）。价格方面，二手房价整体稳定，部分头部城市（如上海）上涨，北京持平。新房市场成交量下降15%-20%，但供给端收缩更显著，进入“缩量稳价”。
• 供需结构变化：供给端挂牌量连续下降（50城10个月，上海16个月），需求端持续释放，推动价格稳中有升。政策利好（如北京放宽公积金贷款）将改善供需。
• 未来房价预判：核心城市房价底部已现，预计2026年下半年及2027年更多城市（约10个）进入底部回升。全国复苏可能较慢（2-3年），但核心城市确定性高。

贝壳业务架构与发展

• 业务规模（2025年）：GTV 3.2万亿元（同比略降，面积维度仍增），二手房GTV约2.2万亿元，新房GTV约0.9万亿元。门店和经纪人数量保持相对稳定。
• 收入构成（2025年）：总收入945亿元，呈“三三二二”格局：新房/二手房经纪各约30%（二手房占26%），家装/租赁等新兴业务各约20%。
• 新兴业务改善：家装和租赁业务自2025年Q2/Q3起改善，预计2026年扭亏为盈，得益于主业流量优势低成本获客。
• 发展历程与模式：经历初创、O2O、线下扩张、平台化四个阶段。商业模式从直营（链家）向平台（贝壳+ACN模式+贝联加盟）演变，贝联GTV占比持续提升（二手房63%，新房82%）。

竞争优势与行业格局

• 二手房业务：市场空间大（存量房交易规模6.8-10亿平方米/年，佣金规模天花板高），格局“一超多强”（贝壳30%，其他3-4%）。贝壳优势：
  • ACN模式：解决利益冲突，提升经纪人积极性，吸引中小经纪公司加盟（贝联基础）。
  • 房源优势：覆盖约3.03亿套房源，增速显著。
  • 技术驱动：SaaS、VR、AI提升匹配效率。
  • 业务结构：链家（重资产直营）+贝联（轻资产平台），贝联毛利率近100%，市占率稳步提升，利润率高，增长潜力大。
• 新房业务：市占率12%，佣金率3.5%，回款情况改善（应收账款周转天数和规模下降），行业地位稳固。
• 家装与租赁：家装业务2025年Q2已实现剔除总部费用盈利，预计2026年整体扭亏；租赁业务推行“省心租”轻资产模式，房源69万套，2026年扭亏。

财务与估值

• 业绩表现：预计2026年业绩反弹，通过业务优化和成本管控改善。
• 现金流：非常良好，现金及等价物约675亿元（占资产45%），现金牛。
• 股东回报：年回报率约5%。
• 估值：当前市盈率约18倍（non-GAAP），剔除现金后约9倍。若二手房市场回归正常，增长空间可观，具备投资价值，给予买入评级。