腾讯音乐2026年第二季度营收小幅超预期非国际准则净利润强劲超预期

腾讯音乐娱乐集团（TME.N）2026年第二季度收入小幅低于非国际财务报告准则净利润指引。 中信观点 Buy TME公布2026年第二季度总营收为89.3亿元人民币（同比增长5.8%），超出公司预期（87亿元人民币）和行业预期（87.5亿元人民币）2.7个百分点和2.0个百分点，主要受以下因素驱动：1）音乐相关服务营收同比增长11.0%至76.1亿元人民币，超出公司预期（73.1亿元人民币）4%，得益于营销和线下表现收入的稳健增长，以及会员服务收入的增长。订阅收入同比增长8.1%至47.9亿元人民币，占总营收约54%，与公司预期（45亿元人民币）相符；非订阅收入为28.1亿元人民币。2）社交娱乐收入为13.3亿元人民币，同比下降16.4%，低于公司预期（13.9亿元人民币）4%。非IFRS净利润为27.8亿元人民币，同比增长5.3%，超出公司预期（25.7亿元人民币）和行业预期（25.2亿元人民币）8.0个百分点和10.4个百分点，主要归因于收入和毛利率的超预期，销售与管理费用（S&M）的降低部分被一般与行政费用（G&A）的增加所抵消。 价格（2026年8月10日16:00） 9.90美元 目标价格 13.00美元 预期股价回报率 31.3% 预期股息收益率 2.4% 预期总回报率 33.7% 市值 155.82亿美元 AC+852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，特许金融分析师 nelson.cheung@citi.com钟志明 启示——我们将TME的2026年第二季度业绩视为稳健，并将其略超我们/市场预期的原因归因于喜马拉雅的整合。具体而言，管理层强调，会员服务收入的增长是由喜马拉雅的整合及其超级VIP会员的扩张所驱动，而线下表现收入的强劲年同比增长则归功于音乐会活动。管理层还指出，喜马拉雅的整合对毛利率产生了积极影响。在电话会议中，我们希望获得关于2026年第二半年的协同效应和喜马拉雅收入贡献的更新、2026财年更新的利润率及盈利指引、Soda音乐对用户增长和广告预算情绪的最新竞争影响，以及线下音乐会表现和超级VIP增长的未来增长机会。 vicky.wei@citi.com魏薇，CFA持证人 毛利率44.2%——毛利润同比增长5%至395亿元人民币，毛利率同比略有下降，环比略有上升，为44.2%，较2025年第二季度44.4%和2026年第一季度44.9%略有下降，也略低于我们44.4%的预测，主要原因是线下表现相关成本增加以及长音频内容成本上升，这部分被收入分成费下降以及GPM对喜马拉雅合并的积极影响所抵消。非IFRS净利润同比增长5.3%至27.8亿元人民币，或31.1%的利润率，也略高于我们29.6%的预估，与2026年第一季度29.6%和2025年第二季度31.3%相比。 重点关注：1）SVIP会员留存与续费率；2）AI生成音乐的最新用户行为及财务影响；3）用户时长花费与参与度的竞争格局；4）2026年第三季度/下半年收入与利润率指引；5）音乐演唱会项目储备及对2026年下半年非订阅收入增长的贡献；6）在线广告收入增长。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 电话会议 - TME 管理层将于 2026 年 8 月 11 日星期二，东部时间上午 7:00 或北京时间/香港时间晚上 7:00 举办腾讯会议网络研讨会，以审议和讨论公司的业务和财务表现。注册：链接 腾讯音乐娱乐 估值 我们的目标市盈率为13.0美元，基于2027年预期调整后每股收益的12倍。我们的12倍目标市盈率是基于我们对2026-2028年预期收益复合年增长率为12%的1.0倍PEG倍数。虽然TME的战略扩张进入非订阅收入领域可能部分抵消不利因素，但长期来看，人工智能如何颠覆音乐订阅模式仍存在不确定性。 风险 可能阻止TME股价达到我们目标价格的下行风险包括：1）音乐订阅用户增长和ARPPU增长不及预期；2）毛利率扩张速度不及预期；3）进一步监管风险；4）社交娱乐变现进一步下滑和拖累；以及5）活跃音乐用户流失加速和用户付费订阅意愿下降。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从腾讯音乐娱乐获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行业务、证券业务无关：腾讯音乐娱乐。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行类、非证券相关：腾讯音乐娱乐。 花旗全球市场公司及其附属公司对腾讯音乐有重大的经济利益关系。娱乐。（关于重大经济利益的确定，请参阅管理政策）利益冲突，详情请见 www.citiVelocity.com。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重申评级和投资观点的说明。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 当分析师高度确信股价将产生影响时发布催化剂观察（Catalyst Watch）；当信心水平为中等时，则为短期估值变动（STV）。催化剂观察或STV多空（Upside/Downside）评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（于收盘时计算）相对于评级方向超出15%（除非分析师另行指示），催化剂观察也将自动移除。分析师亦可在指定期限结束前，于公开发布的研究报告中移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级发布披露规则，催化剂观察/STV多评级对应买入建议，而催化剂观察/STV空评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察多、催化剂观察空、STV多或STV空评级的任何股票均视为催化剂观察/STV无观点（No View）。根据FINRA评级发布披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级发布表中将催化剂观察/STV无观点对应为持有（Hold）。但我们重申，我们不将无观点视为建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受雇于花旗全球市场公司（Citigroup Global M arkets Inc.）之外，为本报告编制的非美国研究分析师（即下文列出的所有研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与标的公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 投资非美国证券，包括美国存托凭证（ADR），可能涉及特定风险。非美国发行人的证券可能未在美国证券交易委员会注册，也可能不遵守该机构的报告要求。关于外国证券的信息可能有限。外国公司通常不遵循与美国证券中普遍采用的审计和报告标准、实践和要求相当的统一标准。某些外国公司的证券流动性可能较低，其价格波动性可能大于美国可比公司的证券。此外，汇率变动可能对投资外国股票及其相应的向美国投资