浙商固收基于大行净融出的银行流动性分析框架

核心观点与框架

本报告构建了一个基于央行资产负债表分析银行间流动性的框架，重点关注资金面的变化及其对市场的影响。报告强调从三个层面理解流动性：产品户头寸、狭义流动性（银行间市场）和广义流动性（M2等）。

流动性概念解析

1. 产品户头寸：指产品户账上的头寸，月中不能为负。
2. 狭义流动性：指银行间市场的流动性，受央行资产负债表影响。
3. 广义流动性：指全社会总的资金宽裕程度，以M2为主要指标，影响股市、债市等资产价格。

影响流动性的因素

1. 央行资产负债表：通过五元素模型分析，超储准备金受以下因素影响：
   • 负债端：货币发行（M0）、其他存款性公司存款（法定存款准备金）、发行中央银行票据、政府存款、其他负债。
   • 资产端：外汇储备、对其他存款性公司的债权（公开市场操作）。
2. 宏观经济因素：
   • 春节期间M0大幅上升，结束后回存银行，影响央行负债。
   • 法定存款准备金变化也会影响负债端。
3. 双支柱政策：
   • 货币政策：通过利率调节经济周期。
   • 宏观审慎政策：管理金融机构行为，影响金融周期。
   • 关注流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）等指标。

资金面分析框架

1. 央行意图探究：
   • 长周期：泰勒规则，关注通胀和GDP偏离目标值程度，进行利率调节。
   • 中周期：预期管理，分析央行在特定时期的主要矛盾和关注点。
   • 短周期：央行资产负债表环比变化，观察央行操作痕迹。
2. 传统资金供需缺口：
   • 资金供给：央行超储准备金，包括法定存款准备金、超额存款准备金、发行中央银行票据等。
   • 资金需求：市场回购余额、回购选择量、融资余额、融资占比、相对杠杆率。
   • 强调供给分析的重要性，认为资金需求是价格的因变量。
3. 上中下游资金链条：
   • 上游：大型商业银行，决定资金松紧。
   • 中游：城市商业银行、非银金融机构，决定资金价格。
   • 下游：中小金融机构，受中游影响。
   • 关注大型商业银行超储准备金（大央行）和核心超储率（剔除月末央行投放影响）。

关键数据与指标

• DR、R、R007：银行间市场回购利率，DR < R。
• 交易所回购：规则与银行间市场不同，关注上交所回购。
• 同业存单、同业存款、国债、股债等：基于回购利率进一步定价。
• 资金链情绪指数：由货币经纪公司或银行发布，反映市场资金情绪。
• 超储率：官方每月季末公布，核心超储率需剔除央行月末投放影响。

研究结论

1. 央行是资金面的核心驱动因素，通过资产负债表操作影响市场流动性。
2. 资金面分析应重点关注供给端，尤其是大型商业银行的超储准备金。
3. 核心超储率比传统超储率更能反映银行体系的实际操作水平。
4. 上中下游资金链条相互影响，大型商业银行的资金松紧决定整体市场。
5. 通过分析央行意图和资金链条，可以更准确地判断资金面状态。