2022年9月流动性展望：超储率延续中性略低状态 银行净融出变化仍是关键因素

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 超储率延续中性略低状态银行净融出变化仍是关键因素 ——2022年9月流动性展望 2022年8月27日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告 债券研究 2022年9月流动性展望 2022年8月27日 摘要： 7月央行对其他存款性公司债权意外大幅回落以及政府存款季节性增加，共同拖累7月超储率降至约1.1%的偏低水平。 8月货币发行与外汇占款对于流动性影响依然有限；政府债净融资压力较小，疫情散发继续拖累财政收入，专项债资金投放预计仍将支撑财政支出，估计8月政府存款或环比减少约4500亿元，相对往年8月的季节性上升，政府存款有望对流动性环境起到明显的补充作用。8月缴准基数增加约2万亿，法定准备金或增加1600亿元左右，高于去年同期，可能对流动性影响偏负面。央行对其他存款性公司债权或环比减少约2000亿元，对应8月超储率约1.16%左右，较7月与往年同期均值大致持平。 展望9月，货币发行季节性上升与缴准基数上升可能会对流动性形成一定的拖累，而对资金面最大的支撑项是政府存款的大规模回落。由于地方债发行规模较小，但偿还规模较高，9月地方债净融资不足千亿，另外9月份一般是财政支出大月，预计政府存款或环比回落7900亿元，成为9月资金面的重要支撑。而9月6000亿元MLF到期，假设央行等额续作MLF，并对逆回购超额续作4000亿，9月超储率或环比上升0.3pct至1.4%-1.5%，与往年同期均值持平或略低。 二季度以来流动性环境持续宽松，有观点认为其受到了信贷需求不足或财政支出力度加大的影响，但这些解释似乎都缺乏微观上的证据。从微观视角看，资金面的宽松主要是银行尤其是大行净融出规模的持续上行导致的。从历史上看，银行净融出与超储保持了较强的相关性。但是5月以后，银行净融出就脱离超储持续上升，尤其7月后仍在抬升，与历史规律背离。我们认为这样的背离背后仍然反映了央行的意愿。8月中旬以来银行净融出规模出现下降，使得资金缺口指数回升及资金面边际收敛，背后可能也受到了MLF缩量以及8月税期的影响。当前银行净融出的规模仍在高位，但是考虑5-7月外生冲击发生时，银行融出并未发生如此变化，仍然需要关注其是否反映了央行隐性支持的下降。 展望9月，超储率中性略低，银行净融出如何变化仍是影响资金面的核心问题。由于央行放弃“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，又将7月以来逆回购规模的下降归因为市场需求的下降，这意味着当前不论是数量还是价格型的政策工具都无法对资金面提供指引。但是，降息仍表明稳信用是央行的主要政策目标，而其实现仍需流动性宽松配合，短期内大规模收紧政策的概率不大。但考虑近期银行净融出下降，已使得资金面在外生因素的冲击下更易波动，如果银行融出过去数月的趋势上行结束，那这样的情况可能也将在9月延续，我们对此将持续跟踪。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、央行“缩表”超7000亿7月超储率降至约1.1%4 二、政府存款反季节性下降对冲MLF回笼8月超储率或略高于7月4 三、政府存款回落叠加季末投放有望支撑9月超储率重回1.5%7 四、稳信用环境下流动性大幅收紧概率有限但仍需观察银行净融出的新特征8 风险因素11 图目录 图1：7月超储率环比回落至约1.1%4 图2：7月超储率低于往年同期均值0.2pct4 图3：7月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作4 图4：7月政府存款季节性增加4 图5：5月以来外汇占款降幅均在100亿元以内5 图6：8月政府债净融资规模预计与7月基本持平5 图7：8月以来有确诊省市GDP占全国比重再度回升6 图8：8月广义财政收支差额通常季节性下降6 图9：7月人民币贷款信贷总量与结构双弱6 图10：国股转贴现票据利率走低6 图11：9月国债单期发行规模或小幅下降7 图12：若9月央行逆回购超额续作、MLF等额续作，超储率或上升至1.4%左右（单位：亿元）8 图13：二季度以来资金利率明显低于政策利率9 图14：今年上半年其他存款性公司存款规模提升较快9 图15：3月以来，央行其他负债规模大幅下降与流动性�因素以外其他影响超储变化的规模大致对应9 图16：8月资金缺口指数持续维持在极低水平10 图17：银行净融出规模持续增大至历史较高水平10 图18：主要是大型银行净融出规模大幅上升10 图19：5、6月超储与银行净融出走势持续背离10 图20：8月各机构资金跨季进度慢于近年同期10 图21：非银机构跨季进度明显偏慢10 图22：2022年9月资金日历11 一、央行“缩表”超7000亿7月超储率降至约1.1% 7月央行对其他存款性公司债权意外大幅回落以及政府存款季节性增加，拖累7月超储率降至约1.1%的偏低水平。2022年7月超储率环比回落0.4pct至1.1%，显著低于我们在《7月超储率持平6月支撑银行融出8月前半风险可控关注MLF续作——2022年8月流动性展望》中预期的1.5%，也低于往年同期均值1.3%，主要是由于央行对其他存款性公司债权大幅回落所致。具体来看，7月央行逆回购操作规模出现缩量，并频繁微量调整，央行在《2022年第二季度货币政策执行报告》中解读为是由于市场需求下降造成的，表示“一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。但7月央行对其他存 款性公司债权大幅下降7170亿元，显著高于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具净回笼的4474亿， 这样大的差异似乎并不能用再贷款的变化解释。但另一方面，这一科目在6月增加的7324亿元同样明显高于常 规操作净投放的4000亿元，而在其他存款性公司资产负债表中，其他存款性公司对央行负债的环比变化在6月 和7月分别为3952亿元和4850亿元，均与常规操作中可观测的规模大致相当，因此我们推测央行口径数据的意外变化更多可能来自于跨季时点的扰动，对此无需过度解读。7月政府存款环比增加4375亿元，与往年同期均值接近，但相比广义财政收支差额与政府债净融资之和多上升了3223亿元，这可能是由于部分留抵退税资金来源于央行上缴结存利润，使得财政收支的缺口不能反映到财政存款的下降，但这部分可能也在五因素之外导致超储增加的其他项中有所显现。此外，7月货币发行环比增加284亿元，带来了额外的流动性漏出，但外汇占款仅小幅减少8亿元，且由于信贷投放的大幅走弱，使得法定存款准备金降幅达到了1077亿元，也高于我们之前的估计，但这三项对流动性的整体影响相对有限。 图1：7月超储率环比回落至约1.1% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：7月超储率低于往年同期均值0.2pct 往年同期均值 2.4% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0.0% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 0.8% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：7月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -01 3 -15000 图4：7月政府存款季节性增加 2018年2019年2020年 亿元2021年2022年 20000 10000 0 -10000 -20000 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、政府存款反季节性下降对冲MLF回笼8月超储率或略高于7月 8月货币发行与外汇占款对于流动性影响依然有限；政府债净融资压力较小，疫情多点散发继续拖累财政收入， 专项债资金投放预计仍对财政支出起到支撑，估计8月政府存款或环比减少约4500亿元，相对往年8月的季节性上升，政府存款有望对流动性环境起到明显的补充作用。8月缴准基数增加约2万亿，法定准备金或增加1600亿元左右，高于去年同期，可能对流动性影响偏负面。央行对其他存款性公司债权或环比减少约2000亿 元，对应8月超储率约1.16%左右，较7月与往年同期均值大致持平。具体从影响超储率的几个因素来看： 8月货币发行与外汇占款对于流动性影响较为有限。8月M0一般会季节性增加，参考历史均值，并考虑疫情下居民取现动力的下降，我们预计今年8月货币发行将增加300亿元左右，对流动性的拖累不明显。8月以来，美 元指数强势回升，人民币汇率贬值幅度加大，一度突破6.85关口，但考虑央行对于外汇市场常规干预操作的规 模下降，外汇占款环比降幅均在100亿元以内，我们预计8月外汇占款或继续下降，但幅度依然较小，约为100 亿左右，对流动性影响有限。 8月政府债净融资或约2900亿元左右，与7月基本持平。地方债方面，8月前四周，地方债总计发行3823亿 元，而参考公布8月地方债发行计划省市的发行安排来看，我们预计全月地方债发行额或达到4200亿元左右。 而8月国债发行额达到1.04万亿元，到期规模创历史新高，为8967亿元，净融资约1400亿元。整体来看， 2022年8月政府债发行规模或达1.46万亿，考虑到期1.17万亿后，8月政府债净融资约2900亿元，大致与7 月持平，但相比往年同期显著回落。 图5：5月以来外汇占款降幅均在100亿元以内图6：8月政府债净融资规模预计与7月基本持平 亿元外汇占款中间价:美元兑人民币(右)400 300 200 100 0 -100 -200 -300 19-01 -04 7 -400 亿元 20000 15000 10000 5000 0 国债地方债政府债 -5000 1月2月3月4月5月6月7月8月E 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收支方面，大规模留抵退税集中退付任务7月或已基本完成，8月留抵退税对财政收入的影响或显著减小。财政收入方面，税务部门的公开发言显示，今年4月1日至7月20日已退到纳税人账户的增值税留抵退税款共 18772亿元，明显高于此前国常会提及的全年1.64万亿的计划。这可能由于1.64万亿指的是今年对于小微企业 和部分行业在2019年3月前的存量留抵退税额以及按月全额退还增量留抵税额的新政策下额外增加的退税部分， 而税务部门公布的留抵退税总额还包括了2019年4月已经推出的增量留抵政策所退还税额。8月17日财政部发 布数据显示，截至7月20日，今年已有20005亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户，超过去年全年退税规模 的3倍，可以推算去年留抵退税规模约6600亿元左右，今年一季度旧政策下留抵退税规模1233亿元。而二季 度全国共办理留抵退税17222亿元，考虑新政带来的1.5万亿退税已在二季度基本落地，旧政策的退税规模可 能也有2222亿元。因此，我们估计旧政策下每