研报总结
云计算
- 需求持续验证，Capex上修幅度放缓：全球企业云基础设施开支持续增长，头部厂商亚马逊、微软、谷歌占据主要份额。2026年全球CSP资本开支预计同比增长约90%，但2027年增速将放缓。
- 收入及利润率持续改善：开源模型与闭源模型性能收敛加速，token商品化推动收入及利润率提升，ROI初步验证。
- 长期核心壁垒：算力集群仍是核心壁垒，AI需求从训练转向推理，新增需求及估值溢价向具备GPU/TPU/ASIC异构算力、模型能力、积压订单及资本开支投入能力的公司扩散。
服务器
- AI服务器出货量上调：TrendForce上调2026年AI服务器出货年同比增速至31%，主要受超大型CSP和数据中心业者采购意愿提高、新一代ASIC平台放量及中系业者采用本土AI方案推动。
模型及软件
- 国产大模型商业化信号增强：
- DeepSeek预告整体提价，可能对应需求增长、推理容量和成本回收压力。
- Qwen拟引入分成，将商业化边界从API收费延伸到客户自有数据中心的商业部署。
- 百融云积极回购彰显公司信心：公司发布盈利预警，但迅速启动股份回购，彰显管理层对长期业务前景的信心。短期业绩承压主要源于AI战略投入，物流标杆项目落地标志硅基员工商业模式得到跨行业验证。
百融云业务分析
- AI Rollup战略：以AICC垂类SOTA大模型为技术底座，输出企业级AI Agent（硅基员工），并积累真实企业数据反哺模型研发，形成闭环飞轮。
- 物流场景：物流场景是AI Rollup战略的重要里程碑，标杆客户落地验证了AICC能力的跨行业复制能力。硅基客服可覆盖物流行业高频客服需求，效率及成本优势显著。
- 基石业务：
- 券商场景：硅基员工在多个业务指标上超越碳基员工，促成交易规模增长迅猛。
- 银行场景：硅基员工在规模化触达和智能质检方面具有显著优势。
- 商业模式：提供AI岗位外包、APO（AI业务外包）和调用API构建专属Agent三种模式，满足不同客户需求。
- 行业分析：AICC赛道广阔，AI替代空间广阔，中国Contact Center人力成本广阔，企业主对AI化改造需求强烈。
- 技术壁垒：自研垂类大模型+业务数据闭环飞轮，形成技术壁垒。
周度数据更新
- Token调用量保持高位：OpenRouter的token调用量保持高位，国产模型持续扩大市场影响力。
- 港股数据更新：恒生指数跌0.8%，创新药、生物科技涨幅较大。港股通成交净额为流入，AH溢价指数环比略微下降。
投资建议
- AI：
- 关注云服务需求与推理算力需求持续增长，看好具备全栈能力的头部平台及服务长尾客户需求的Neocloud。
- 国产大模型迭代带动商业化变现能力提升。
- AI智能体产业进入快速增长期，受益标的：谷歌、亚马逊、微软、Nebius、CoreWeave、智谱、minimax、百融云-W、迅策、德适-B、金山云。
- 互联网：
- 关注AI商业化及应用场景拓展，随多模型能力持续提升、Agent技术与应用生态快速成熟，国产AI芯片增长迅速。
- 全球化出海有望由粗放扩张转向精细化盈利，推荐阿里巴巴-W、拼多多，百度集团-SW，受益标的：腾讯控股。
风险提示
- 产能及供应链风险
- 监管政策变动
- 经济增长放缓
- 地缘政治风险
