【联讯策略-策略观点】从利率说开，千金难买牛回头

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 5 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略-策略观点】从利率说开，千金难买牛回头 2017年10月30日 投资要点 分析师：朱俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782240 邮箱：zhujunchun@lxsec.com 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 研究助理：廖宗魁 电话：010-84816883 邮箱：Liaozongkui@lxsec.com 《【联讯策略-策略观点】大会开完即下跌的大众预期被打破》2017-10-26 《【联讯策略-策略专题】为何消费股这么火！》2017-10-26 《联讯证券每周金股10.27》2017-10-27 《【联讯策略-策略专题】一个茅台大于一个中国石化、两个中国中车？》2017-10-28 《【联讯策略-策略观点】茅台之后还看什么》2017-10-30 周论中说到上周资本市场几大醒目变化，其中之一：十年期国债利率创下去年四季度反弹以来新高的3.8266%。不禁有投资者担忧了，债券市场的熊态会不会传染到A股市场？股债联动会不会再次成为投资者的梦魇。 我们认为有这种想法，非常正常，但是无需过度担忧。就像今日早盘市场急挫，带来的是买入良机。接下来我们详细分析股债联动这个事情到底存不存在，怎么去看待A股的走势。  股债联动不是一个科学的说法，而是一个通俗的说法。 1） 股债两种资产价格的变化有时同向，有时反向。资产价格本身常有波动，历史长河中两者有时同向有时反向，这种情况非常多见，也非常正常，不能因为部分时段同向波动就得出股债联动的规律。 2） 为何股债联动这种说法这么普遍？因为历史中的某些片段尤其是大波动，往往被投资者们铭记和放大，而这种通俗易懂的概括，非常利于后期的经验总结、舆论推广。  股票投资和债券投资的重大区别，从利率出发，一个可能是唯一变量，一个只是核心变量之一。由此造成了两大类投资者对利率走势的关注侧重点不同。 股票和债券都是非常反映经济基本面的，但是两者对利率的反映并不一致。利率价格变化几乎就是债券走势的一面镜子。而利率对股票走势而言，仅仅是其中一个影响变量。 由此，债券投资不仅关注利率的长期趋势，也非常在意利率的短期波动，因为杠杆、频繁交易的原因，甚至日内稍大的波动都能引起投资者的密切关注。 股票投资则很不一样，利率的长期趋势不仅更加重要，其价格的水位高低也同样重要。举例而言，经济体在复苏过程中，长期利率从底部慢慢上行，对股票投资都是有利无害的，而只有进入经济繁荣阶段甚至滞胀，利率才是股票的大杀器，以上所述实质为经济周期的讨论，关于利率和企业盈利的周期变化。 另一方面，股票投资更关心长期利率走向包括利率水平高低，但是短期变化尤其是大的波动是不是就不重要呢？同样重要但更多是扰动。同为投资/交易，股票市场同样受到政策变化、市场异动等短期因素的干扰。由此利率的某些短期变化同样会引起股票市场或大或小的波动。 股票市场的走向并不单独取决于利率，在简单的三要素价值公式中，非常清晰的能够看到盈利、无风险利率和风险偏好，三个核心变量对股票价格的驱动。 什么时候是真正的股债联动，影响到宏观经济走向的时候。债券同样是非常 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 5 反映经济基本面的，利率作为债券的镜子，债券市场出现大的波动、转折甚至集中的风险暴露，一定是宏观经济某个部分出现了问题，既然是牵连到了宏观经济，同样作为宏观经济反映的股票市场自然逃脱不了。  以近期资本市场为例，比如2016-2017年，我们分析三段历史：2016年的4-5月，2016年的12月，2017年的4-5月。可见股债联动并不一定存在，股票市场的调整有其自身规律，有更多的影响因素。 例子1、最典型的说起，今年4-5月。 1） 众所周知，金融去杠杆在二季度集中释放，由此利率水平不仅春节后未松，反而继续上涨。这个和美国、欧洲的利率走势并不一致，因为这个阶段我国金融市场的去杠杆，中美两国国债利率显著扩大，反过来看这个扩大后的利差会后续的美国加息预支了调整空间。 2） 金融去杠杆这个事，对经济而言本身就是件大事，由此对股票市场的情绪影响很大，而且还直接影响资金流入（以16年11月险资举牌为例，前期加杠杆的正面影响直接转换为后期去杠杆的负面影响）。 这一次我们说股债联动了，可见利率有一个极端的变化，跨越了所谓的警戒线，股票市场一定会有所反映。 例子2、2016年的12月乃至到今年1月。 1） 这个时间段，股票市场同样有个不浅的回调。是债券市场影响的吗？是利率升高所致的吗？我们一定把“锅”甩到11月份的险资举牌和后面的险资被加强监管上。换言之，股票市场在当时那个阶段过于火热了，所谓的短期快牛，透支了股价，透支了基本面。所以我们的市场一定要把它拉回来。 2） 债券市场值得一提的是，美国在首次加息后的第二年尾再次加息，同阶段中美欧利率均开始出现上行，相对利率而言受到市场集中关注的是人民币汇率。人民币汇率一度逼近7的整数关口，所以也可以讲是汇率引爆了A股市场的调整。 这个例子看似股债在联动，实质是A股本身积聚了过快上涨风险，因为股市杠杆调整以及汇率变数，从而股票市场有所反映。 例子3、2016年4-5月。 1） 我们在探讨股债联动，自然选的这个阶段股票市场是跌的。在这个例子中，债券市场的下跌并不显著，主要是局部市场信用债市场短期有个暴露，甚至都没有股票市场调整的时间长，而国债市场调整幅度更加有限，十年期国债利率仅仅是从2.8%跑到了3%，属于正常的波动范围。 2） 但是当时我们的股票市场从4月中旬一直调整到了5月底。如果回顾历史，你一定会知道当时资本市场最关心的不是债券甚至不是股市，而是商品期货市场。年初供给侧改革初始，几个典型的期货品种在短短几个月内大涨50%、70%，随后有些政策的声音和商品期货市场的阶段回落，在当时经济基本面并不明朗的背景下，给股市平添了很多扰动。 从而我们知道，股债本身并不一定联动。这个例子上，是A股本身的一 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 5 些原因，包括商品期货的剧烈波动，带来了股市的调整。 我们举了三个例子，来实证股票和债券之间的一些联动关系，或者有时候的关系更像是一种没有关系的关系。我们可以确定的是，股票和债券是有关联的，但是谈不到联动。同时有个事实我们可以认清，即如果利率的变化触碰到了投资者心中的底线，那么债券市场的震动必然要关联到股票市场。 最后再举个反例，即今年的6月-10月。债券市场在其中两度轮回，以为资金价格在年中后可以松一松了结果没有，到了国庆以为节后可以松一松了结果还是没有。所以债券市场今年一直比较熊，但是我们的A股市场呢，可以说从5月探底以来非常完美的走出了慢牛上涨的行情。  此刻，A股再次积累了数月甚至5个月的涨幅，我们有必要厘清其中的关系。包括债券市场最近的变化，即十年期国债收益率突破3.8 %、3.9%，是不是触碰到了我们的底线？包括A股自身连续上涨后是否有足够的风险，那就要看看股市估值是否已经严重偏离了其盈利和成长性。 我们认为没有触碰底线。国庆节央行的定向降准，因为达标门槛较低，实则形成了普惠降准的预期。由于是远期降准也就是2018年的年初，所以我们可以预期年底资金价格将比往常来的宽松。虽然美联储10月以来缩表以及12月的加息概率很大，但是我们可以同样来衡量并发现美联储最近这两年来加息对长期利率的影响实则是非常有限的。汇率方面，中国的人民币弹性更加足，配合良好的经济基本面预期，汇率很难对A股造成明显的冲击。 估值方面，我们认为也没有过分偏离。A股的估值相比海外几大股票市场并无多少泡沫，其成长性在即将披露完毕的三季报中已经得到足够的反映。在一个基本面良好、增量资金缓缓流入的类机构化市场，我们相信A股能够走出长牛、慢牛，和中国特色社会主义现代化建设的新时代共同成长。  风险提示：投资有风险，入市需谨慎。 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 5 分析师简介 朱俊春：复旦经济学硕士，浙大工学学士。2008年进入证券行业，近十年策略研究经验。曾在长城证券、国信证券研究部门负责策略研究，现为联讯证券首席策略分析师，专注于中国A股二级市场投资机会挖掘。 殷越：策略研究员，上海财经大学硕士，于2017年加入联讯证券，曾就职于中山证券研究所。 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 5 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决