长江证券乳制品行业深度报告：供需拐点下的结构性机遇

一、核心要点

1. 行业周期：乳制品板块在2024年经历盈利低谷后，自2025年起逐步回升。当前需求企稳、供给出清，竞争格局边际改善，行业正从量价齐升向品质升级转型。
2. 品类结构：2024年乳制品总消费规模6535亿元，其中深加工（奶酪、奶油等）保持增长，未来5年增速将快于液奶、奶粉；低温液态奶为结构性增长主力，未来5年将保持中高单位数增长，渗透率从25%向30%以上提升。
3. 竞争格局：伊利、蒙牛占据常温液奶双寡头地位，低温液奶、奶酪等细分领域格局尚未稳固，区域乳企或通过差异化突围。

二、行业数据

1. 消费数据：2024年乳制品总消费规模6535亿元，液奶3050亿元、奶粉1766亿元、深加工1219亿元；低温液态奶一线城市消费366亿元、二线246亿元、三线及以下285亿元，未来5年三线及以下增速快于整体；2024年人均乳制品消费40.5千克，远低于国际及发达经济体水平，增长空间大。
2. 生产数据：2023-2024年行业无序竞争出清，2024年主体乳制品产量下降；原奶价格2024年二季度后触底，在3元左右震荡近1年，2025年上半年散奶价格回升，供需缺口收窄，竞争趋于良性。
3. 财务数据：2026年Q1乳制品板块收入、利润重回中单位数和双位数增长；2025年营收同比降幅大幅收窄，利润同比增长；毛销差从2017-2023年中枢约14个百分点升至2026年Q1的17-18个百分点，盈利能力回升。

三、投资线索

1. 结构性高景气标的：低温液奶、深加工（奶酪等）相关企业，如妙可蓝多、新乳业。
2. 改革增效标的：三元股份，通过提升利用率实现盈利改善。
3. 红利价值龙头：伊利、蒙牛，兼具分红稳定与估值低位优势，伊利承诺2025-2027年现金分红比例不低于75%，每股不低于1.2元。

四、风险与关注

1. 需警惕原料进口价格倒挂对深加工企业盈利的潜在压力。
2. 低温液奶、奶酪等细分格局未稳，企业创新不及预期可能影响业绩。
3. 宏观经济波动或影响下游乳制品消费复苏节奏。