一、国内血液净化耗材行业领跑者，产品矩阵持续升级
- 发展历程：三鑫医疗深耕医用耗材领域二十余年，逐步从传统注输耗材企业转型为国内血液净化耗材平台型企业，产品矩阵覆盖血液透析器、血液透析管路、血液透析浓缩液/粉、血液透析设备及相关配套产品。
- 股权结构：股权结构稳定，实际控制人及一致行动人合计持股比例较高，有利于公司长期战略执行。
- 管理团队：核心管理层深耕医疗器械产业，具备丰富研发、生产与市场经验，为业务发展提供管理基础。
- 财务状况：营业收入企稳，研发投入呈提升趋势，销售毛利率整体稳中有升。
- 产品布局：产品矩阵持续升级，血液净化平台化布局逐步清晰，血液净化业务已成为公司最核心的收入来源和增长主线。
二、血液透析需求稳步扩容，政策规范推动行业格局持续优化
- 血液透析：是目前最常用、最重要的血液净化方法，需求具备长期刚性。
- 患者基数：终末期肾病患者基数持续增长，叠加血液透析长期、高频、刚需属性，透析器、血液透析管路、透析粉液等核心耗材需求具备持续性。
- 基层扩容：政策推动血透服务向县域及基层下沉，进一步打开设备和耗材增量空间。
- 行业格局：集采常态化背景下，行业竞争从价格竞争转向质量、成本、规模和供货能力的综合比拼，具备全品类布局、规模制造能力、质量成本优势和终端渠道基础的国产头部企业有望加速提升份额。
三、血液净化耗材平台化布局加速，高端新品放量打开成长空间
- 血液透析：
- 传统业务：透析液/粉产品布局持续完善，全国领先优势已经形成；成本、供货、渠道与技术壁垒逐步筑牢，行业竞争优势有望进一步强化；传统透析器规格持续完善，国产替代空间仍然广阔；湿膜透析器推动产品结构升级，国产首证有望加速医院准入；血液透析设备：设备与耗材协同推进，一站式解决方案能力增强；血液透析管路：规模化供应优势突出，集采推动国产替代。
- 高端新品：血液透析滤过：由基础透析走向高质量治疗，设备和高端耗材共同推动产品结构升级。
- HDF治疗模式提升透析充分性，高质量透析需求推动渗透率提升。
- 血液透析滤过器技术门槛更高，是HDF治疗核心耗材之一。
- 血液透析滤过器获证上市，清除效率、生物相容性与材料安全性优势突出。
- 连续肾脏替代治疗：以CRRT管路切入危急重症，有望打开业务边界。
- CRRT管路获批上市，血液净化产品矩阵向连续性治疗场景延伸。
- CRRT设备研发持续推进，设备端有望进一步补齐连续性血液净化布局。
四、血管通路耗竭问题日益突出，临床需求推动血管介入器械应用加速
- 血透市场：持续扩容，终端需求为行业发展奠定坚实基础。
- 血管通路：自体血管资源正走向"耗竭"，人工血管与介入治疗刚需属性强化。
- 临床应用：人工血管与介入治疗效果已获循证验证，临床应用加速向基层渗透。
- 市场潜力：血透市场规模持续增长，国产血管通路介入器械市场潜力巨大。
五、产能扩张与海外拓展共同支撑放量，公司中长期成长空间进一步打开
- 海外拓展：积极推进海外自主持证，设备与耗材联动打开出海空间。
- 产能扩张：可转债募投扩充血液净化产能，匹配国内外订单增长需求。
- 核心环节国产化：自主膜材料和纺丝能力逐步强化，核心环节国产化提升成本优势。
六、盈利预测与估值
- 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为18.87/22.30/25.84亿元，归母净利润分别为3.48/4.27/5.04亿元。
- 估值与投资评级：给予公司2026年20倍PE，对应目标价约13.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 集采降价幅度超预期风险。
- 产品推广及放量不及预期风险。
- 产能释放和良率爬坡不及预期风险。
- 海外注册和订单拓展不及预期风险。
