西部证券万华化学深度报告解读：聚氨酯核心石化新材料齐发力

万华化学报告重点分析了三大业务板块：聚氨酯作为利润基本盘，其MDI全球市占超30%，CR5达86%寡头垄断，25年利润贡献占比73%，毛利率超24%；石化板块正通过乙烯乙烷改造及二期投产降本修复，25年营收首次超聚氨酯，利润有望大幅修复；新材料板块成为新增长极，25年营收同比增17.39%，锂电材料现有产能近50万吨，26-27年或扩至3倍，当前供不应求。

聚氨酯行业呈现寡头垄断格局，MDI全球CR5达86%，万华化学市占超30%领先地位稳固。报告指出，聚氨酯作为基础化工板块重要组成部分，受益于下游应用领域广泛，市场需求稳定增长。同时，行业技术升级和环保政策趋严将推动行业向高端化、绿色化发展，未来市场竞争将更加注重产品性能和成本控制。

报告最关注万华化学的三大业务板块协同发展及未来增长潜力。聚氨酯板块作为利润基本盘，持续巩固领先地位；石化板块通过技术改造降本增效，有望成为新的利润增长点；新材料板块特别是锂电材料业务，当前供不应求，产能扩张至3倍后仍有望保持较高景气度。报告强调公司跨板块业务布局均衡，成长性值得期待。

当前市场对万华化学给予较高估值，预计2026年净利润约180亿元，当前估值十余倍，市值2000多亿元。市场认可公司聚氨酯业务的稳固地位、石化板块的修复潜力以及新材料业务的爆发式增长。公司作为化工行业龙头，受益于产业链一体化优势，具备较强的抗风险能力，投资价值受看好。

万华化学面临的主要风险包括：行业供需变化可能影响产品价格与公司业绩，特别是化工品价格波动较大，存在周期性风险；新材料板块产能扩张后存在盈利不及预期的风险，需关注成本控制和市场需求匹配度；此外，地缘政治可能影响原油及原材料价格，增加公司生产成本压力。报告建议持续关注公司产能释放进度及下游需求变化。