核心结论
万华化学拥有产业链高度整合的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，其中聚氨酯板块是核心利润来源，石化板块是收入压舱石，精细化学品及新材料板块是未来成长新极。预计公司2026-2028年归母净利润分别为184/ 212/ 249亿元，对应PE分别为12.27/ 10.65/ 9.06倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
主要逻辑
- 聚氨酯板块：作为核心利润基本盘，MDI/TDI产能全球领先，产品组合全球领先，下游应用广泛。当前MDI及TDI价格处于历史低位，供需改善和福建MDI技改扩能将推动景气修复，价格弹性充足。
- 石化板块：收入已超聚氨酯成为第一大收入板块，但盈利承压。乙烷裂解项目投产将助力石化盈利修复，成本竞争力是关键。
- 精细化学品及新材料板块：进入收获期，收入持续增长，高端应用打开空间。公司已搭建起覆盖锂电材料、POE、高端聚合物、特种异氰酸酯、营养品等多线平台型矩阵，未来毛利贡献有望持续攀升。
公司分析
- 发展主线：从MDI龙头到全球化工新材料平台，技术迭代与一体化扩张构成发展主线。
- 业务结构：石化系列和聚氨酯系列是公司最主要的两大收入来源，精细化学品及新材料系列是增长最快的板块。
- 盈利能力：公司收入规模持续扩张，但利润端表现相对承压，规模与盈利之间出现阶段性分化。
- 资本开支：公司维持高强度资本开支，围绕聚氨酯主业巩固、石化一体化协同和新材料业务拓展推进项目建设。
- 股权结构：股权结构相对集中且稳定，实际控制人为烟台市国资委。
聚氨酯系列
- 产业链：MDI/TDI是聚氨酯的核心原料，上游原料包括苯、甲苯、煤、盐、丙烯、环氧丙烷等，下游应用广泛。
- MDI：寡头格局稳固，需求修复有望带动价格与盈利改善，硬泡仍是MDI最大需求来源，中国、北美、西欧是主要需求市场。
- TDI：需求仍待修复，供需再平衡下关注阶段性价格弹性，软泡仍是TDI最主要的消费领域，亚洲是主要需求市场。
- 聚醚多元醇：供需错配缓解，价差修复仍需需求兑现，下游与聚氨酯终端高度重合。
- 公司优势：一体化平台支撑聚氨酯业务竞争力，产品组合完整，应用开发能力强。
石化系列
- 行业趋势：大宗石化产品竞争加剧，降本增效为长期主线，原料轻质化、园区一体化和高端化延伸是发展方向。
- 财务表现：石化系列收入规模已居首位，但毛利率仍处阶段低位，盈利能力存在较大修复空间。
- 产品布局：围绕C2/C3/C4产业链形成烟台+蓬莱双园区一体化布局，产品结构向高端烯烃衍生物延伸。
- 乙烷进料：乙烯一期原料从丙烷切换为乙烷的技改已完成，乙烷路线成本优势显著，强化乙烯项目竞争力。
精细化学品及新材料系列
- 经营表现：收入持续增长，高端应用打开空间，收入端保持稳健增长，成本端原材料仍是主要成本项。
- 产品布局：打造平台型新材料体系，包括锂电材料、POE、高端聚合物、特种异氰酸酯、营养品等。
- 锂电新材料：布局大市场，需求端仍在扩容，磷酸铁锂、石墨负极成功投放市场。
- POE与高端聚合物：石化平台向高附加值材料延伸，POE下游主要用于光伏胶膜、汽车改性等领域。
- 其他功能材料：特种异氰酸酯与营养品拓展新空间，如ADI、特种胺、香料营养品等。
盈利预测与估值
- 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为2317/ 2521/ 2707亿元，增速分别为14.01%/ 8.80%/ 7.40%；综合毛利率分别为15.97%/ 16.79%/ 17.53%。
- 相对估值：选取可比公司，预计公司2026-2028年归母净利润分别为184/ 212/ 249亿元，对应PE分别为12.27/ 10.65/ 9.06倍。
风险提示
- 宏观经济波动风险
- 行业需求恢复不及预期风险
- 在建项目进度不及预期风险
- 原材料价格波动风险
- 环保与安全生产风险
