华福证券：科技反弹首选国产算力 北美算力或未见底

华福证券研报指出科技板块反弹将聚焦AI方向，优先选择国产算力。核心逻辑在于北美算力仍处于下行周期，而国产算力正处于上升阶段。报告强调北美AI基建（算力）已进入下行周期，美国二季度算力新开工规模庞大，但后续交付高峰后会出现回落。资本开支增速放缓，表外SPV投资存在误导，当前处于下行早期，基本面明年见底后可能快速回落，还存在烂尾风险。相比之下，国产算力具备多重重优势，包括中国全要素成本系统性优势、全产业链效率高、降成本扩产迭代能力，以及国家模式资源倾斜支持，正处于上升周期。交易层面，北美算力走势下行导致反弹赔率差、难寻合力，而国产算力处上升趋势，赔率优，易形成共识。

国产算力赛道的发展趋势向好。AI本质是制造业消耗，中国在全要素成本、全产业链效率等方面具备系统性优势，能够降成本、扩产迭代。中国企业对资本回报要求不高，且享有国家模式资源倾斜支持，推动国产算力处于上升周期。相比北美算力已进入下行周期的现状，国产算力展现出更强的增长潜力和发展韧性。中国正积极推动算力基础设施建设和相关技术突破，为AI应用提供坚实支撑。未来随着国产算力规模扩大，可能对美系供应链产生一定影响，但目前尚需时间落地。同时，国产算力产业链上下游企业也在不断优化技术路线和商业模式，以适应AI应用快速发展的需求。

研报重点分析了北美算力与国产算力的对比情况。一方面，报告详细剖析了北美AI基建（算力）已进入下行周期的原因，包括美国二季度算力新开工规模庞大、后续交付高峰后回落、资本开支增速放缓、表外SPV投资存在误导、基本面明年见底后可能快速回落以及烂尾风险等。另一方面，报告强调了国产算力具备的多重优势，如中国全要素成本系统性优势、全产业链效率高、降成本扩产迭代能力、国家模式资源倾斜支持等，指出国产算力正处于上升周期。此外，报告还对比了交易层面的差异，即北美算力走势下行导致反弹赔率差、难寻合力，而国产算力处上升趋势、赔率优、易形成共识。

当前市场对算力的现状判断呈现分化态势。一方面，北美算力市场已进入下行周期，表现为美国二季度算力新开工规模庞大但后续交付高峰后回落、资本开支增速放缓、表外SPV投资存在误导、基本面明年见底后可能快速回落以及烂尾风险等。另一方面，国产算力市场正处于上升周期，得益于中国全要素成本系统性优势、全产业链效率高、降成本扩产迭代能力、国家模式资源倾斜支持等因素。市场普遍认为，北美算力走势下行导致反弹赔率差、难寻合力，而国产算力处上升趋势、赔率优、易形成共识。这种分化态势为投资者提供了不同的选择和机会。

研报提示了国产算力发展过程中可能面临的风险。首先，国产算力规模扩大后可能对美系供应链产生冲击，影响美系硬件价格和供应链盈利，但目前尚需时间落地。其次，美国科技行业仍存在不确定性，其AI基建的资本回报极低、商业模式差，部分模型公司可能落后破产。此外，国产算力发展也面临技术瓶颈和市场竞争等挑战，需要持续提升技术水平和创新能力。最后，AI行业商业模式落地情况和资本回报率改善情况也存在不确定性，需要密切关注市场变化和政策导向。这些风险因素需要投资者在关注国产算力发展机遇的同时予以重视。