大摩闭门会宏观策略谈924重现AI叙事已变20260727

核心观点

• 924式政策拐点可能性低： 二季度经济放缓，但未形成2024年924时的多压力自我强化循环，出口和新三样出口提供强支撑，政策以微调为主。
• 全球AI分化： 美国AI硬件投资遇阻，中国走开源式大模型路径，产业链在系统级扩展、物理AI和机器人领域取得进展。
• AI硬件投资降温： 美股AI硬件板块经历洗盘，市场寻求多元化配置，中国AI硬件企业受益。
• 出口托底经济： AI硬件出口贡献率超10%，新三样出口增长，对经济增长形成托底。
• 政策观察重点： 政治局会议可能以微调为主，加快现有政策落地，观察政策性银行发债速度和国内消费、固定资产投资数据。
• 厄尔尼诺影响： 极端天气导致通胀风险，对中国有利，可通过出口新三样产品应对。
• 中国AI硬件ODI受阻： 新规导致企业海外投资受阻，需政策进一步澄清。
• 原油进口下降分析： 下降主要由于库存补充和需求冲击，中国经济活动韧性仍在。
• 宁德时代分析： 非AI领域基本面扎实，自由现金流强劲，产品周期迭代带来需求，钠离子电池将开启新周期，商用车和储能是重要增长引擎。

关键数据

• 二季度GDP增速4.3%，低于全年目标。
• AI相关硬件对出口贡献率超10%。
• 全球算力供应紧张将持续到2027年甚至2028年。
• 除中国外地区资本品进口增速达33%。
• 宁德时代2024年指引40%增速，A股股价下跌。
• 宁德时代A股历史上最大规模回购200亿-400亿股。
• 宁德时代单G瓦投资成本约11-12亿，单G瓦盈利约1-1.1亿，ROIC达80%-90%。
• 钠离子电池成本较锂离子电池降低30%-40%。

研究结论

• 中国AI硬件生态系统欣欣向荣，产业链各环节协同创新，形成自我循环力量。
• 中国经济短期以稳为主，政策微调，观察需求和政策执行情况。
• 宁德时代作为非AI领域龙头企业，基本面扎实，未来增长可期。