下半年的宏观逻辑如何展开 天玉约首席 对话申万宏源证券宏观首席分析师赵伟

各位投资者朋友们，大家好，欢迎收听收看天预约首席。我们来到2026年的年中了，国内经济复苏一直是我们全市场比较关心的问题。目前当然我们也能看到一些积极的信号，比如出口结构出现回暖的拐点，AI产业的景气行情还在持续发酵等等。但同时又有很多的挑战也是不容忽视的，投资者朋友们都想知道下半年究竟如何开始布局。今天我们也非常荣幸的邀请到了申万宏源证券的首席经济学家赵伟先生来给我们进行一个分享。赵总您跟我们先打个招呼。大家好，我是申万宏源证券首席经济。学家赵伟。也特别期待赵总今天能够带我们穿透总量的数据，来拆解经济结构里面的真实脉络。我看您最近的公开演讲当中提到，当前的中国经济处于非典型复苏的一个初期阶段。然后全年的实际GDP大概率会走出一个N型的曲线，二季度会阶段性承压，三季度之后重新回暖。当然这一判断跟市场上很多的一些总量视角的分析还是有一些区别的。您能不能给我们通俗讲讲非典型复苏和我们以前熟悉的这个经济复苏区别在哪？然后包括您说的这个全年的N型走势，给我们解读一下。对我先讨论一下这个经济的运行的节奏的这个话题。直到今年二季度的话，部分的经济指标的读数出现了一些的走弱的这种迹象它出现的背景是什么？主要原因的话可能有几个。第一个的话，我们从投资资金来源的角度来看的话，会发现一季度的这个指标抬升的速度是非常突出的。那么在二季度的话，就会有一些所谓的透支效应的体现。所以导致了一季度跟二季度之间的个数据的阶段性的差异，这个可能反映的是我们的部分 地方政府他的行为在今年年初的时候有强进度的这样的倾向，这种强进度的倾向在二季度的话会带来一些所谓的透支效应的显现。 那么在一二季度之间的话，就会形成比较突出的一些落差。 第二个的话，就是油价飙涨对于经济运行的冲击，我们知道在现实经济运行过程当中，很多企业会维持大概1到2个月的原料的库存，去支持于生产经营活动。 我们会发现在油价上涨的第二个月前后的时候，我们会发现像企业的生产行为就会受到一定的影响，尤其是油化工相关的链条，表现的会比较的突出，这些的话就主要体现在了四月份以及四月份之后的一段时间。 像油价这个飙涨对于经济活动的影响更集中的冲击的话是体现在二季度的到三季度的话，部分影响还在延续，但是影响冲击最直接最剧烈的在二季度。 像第三个因素的话，我说可能跟像部分地方政府的一些行为的优化有一定关系。 我们关注到在四月份跟5月份的地方政府专项债的一些发行的这个数据的时候。 就发现4 5月份这个专项债发行的数量的话，出现了一些的减少那么在调研过程当中也有反映，反映就是像像像有些行为的一些优化。 那么在行为的优化的话，对于长期经济的可持续发展是有利的。 但对于短期来讲，它可能会导致一些影响，而这些类似的因素的话，对于二季度经济的影响的话，都会更直接集中在二季度的体现。 那像下半年，我觉得这个经济可能还是延续的一个修复的过程，继续演绎，我们推演下来会觉得目前的这个预测的话，指向的是下半年三季度的GDP的话可能在4.5左右。 这个四季度的话在这个基础上可能进一步抬升，抬升到4.4.7甚至更高的一个水平，那么这到二季度的话4.3的水平，所以跟去年连连到一起去看的话，整个经济的走势就有点类似于大写的N型，大写N型的这样一个走势。 目前推演下来大概是这样的一个情况。 好，谢谢赵总。 您从这个数据基数、油价包括政府行为的优化这几个角度也为我们解读了现在的这个非典型复苏的一个态势，包括您说的这个N型走势，接下来我想追问一句，就是N型的这个走势，您觉得我们二季度的核心压力来自于哪呢？包括三季度我们靠什么拉动回暖？刚才提到像像这个油价的影响，就是一个比较直接的一个影响。 那像二季度的话，我们可以看到，石化链条的很多企业的开工率，在四月份之后的话，是出现了非常明显的回落的那这种类似的一些领域的影响的话，在二季度事实上是冲击是最 直接的。 那对于企业来讲，特别不适应的就是这种一些原料价格大幅的这种波动，尤其是在之前的话相对平稳，突然间出现大幅波动的一个过程当中。 对于企业来讲，他还没有充分的这种准备，包括一些风险的对冲的种这种这种操作，所以对二季度的影响会更直接一点，在三季度的话可能这种影响会较二季度会弱化很多。 所以这个的话会表现为对于部分的行业的生产经营活动的影响，在三季度的话，相比二季度会有所弱化。 还有一个就是刚才提到的像地方政府行为，在二季度的时候我们会发现。 政府的话这个专项债的发行量，它事实上在4 5月份是有一定程度的减少，那么到6月份的时候，我们会发现它的这个量就已经开始加速了。 而下半年的话还有像政策性、开发性金融工具，还有8000亿，那像类似的这些的支持力量会支持着像基建或者一些政府相关的一些的投入，它的一些增速的修复。 这里面容易体现在基建投资跟像服务业投资等等为代表的一些的领域的改善。 那到分项上来看的话，像出口增速，我们分析下来觉得出口增速下半年可能还是保持一个韧性，但它的结构有可能会有有些相应的调整。 好，谢谢赵总。 您刚才还是再重申一遍，油价包括政府行为对于部分企业生产经营活动是有一些影响的。我们确实也看到很多的行业之间，包括不同的企业之间，它的修复的节奏还是有所差异的。 然后从您跟踪的企业的真实经营数据来看，就是现在的经济修复的成色到底怎么样？哪些行业是实实在在缓过来了，进入盈利设改善的这样的一个通道，哪一些还在持续的承压，包括这种冷热不均的这种分化格局是常态，还是说经济回暖之后会慢慢的收敛？刚才咱们谈到一个话题，就是我在去年底今年初的时候反复在提的一个概念，我说这是一轮非典型复苏，这一轮非典型复苏的话跟以前的利轮的复苏都有很大的不同。 以前的每一轮的复苏都是由总需求政策的有力的托底的背景下的话，你会发现它是总需求出现了很大程度的修复，带动物价的改善，量价共同作用。 大部分行业大部分企业都会受益于修复本身。 但是这一轮的话我们会发现它是在转型的中后期，然后我们的政策的话是在稳增长、调结构、防风险的政策，在统筹并进的过程当中一轮经济的修复。 在2024年9月底之后，一系列政策的推进下的话我们知道有些的政策在恢复企业的这在 帮助企业恢复他的经营状况的角度，起到了非常有效的措施，就以大力的倾障化债为代表的一些政策。 这些政策在持续推进的过程当中，我们就关注到在去年下半年的时候，规模以上企业的营收的增速跟应收账款的增速之间的差开始出现快速的收敛。 这个指标的话，刻画的是企业跟企业之间债务的压力是加重的还是缓解的那换句话讲就是在去年下半年开始，企业跟企业之间的债务的压力是在缓解。 在这个过程当中，我们就会发现企业的内卷式竞争的倾向的话，自然而然就会有说弱化。在随后的一段时间，我们就观察到了企业的利润率的趋势性改善，大概在今年年初开始就启动了。 所以换句话讲的话，从去年下半年开始，企业的报表修复的过程，它其实已经开始进入到这样的一个通道当中。 当然在这个过程当中，我们会发现不同行业之间的话是有些分化的。 目前跟踪下来大部分行业都有一定程度的修复。 但是像有部分行业，在原料价格上涨的过程当中，他们的一些利润率的修复的速度是慢于其他的，或者是甚至有些可能还受到了冲击，尤其像这个偏偏中下游的，有一些因为它的原料价格上涨的速度有点快。 然后到了下游的时候，它有一个阶段的话，它的利润率的改善的话，它表现的没有其他的行业更明显一点。 这是一个跟以前不一样的地方的话，就是在一系列政策的支持下，企业的这种内检式竞争的倾向的话是有一定程度的弱化的背景下，然后会发现很多行业就开始出现利润率的恢复。 第二个的话，就是像结构分化的，这个原因的话是跟这一轮的技术革命有一点很大关系。我们观察下来会发现，跟AI革命关联度比较高的一些行业的话，它的景气度还是表现的会更为突出一些，还是会表现的更为突出一些。 而传统行业的话修复的速度的话，尤其是一些传统行业当中，这种中小型的企业，占的比重更高的一些行业，你像批发、零售或者是游戏，那他们的修复的速度就会慢一些。 目前跟踪下来大概是这样的一个情况。 好，谢谢赵总。 部分行业受原材料价格的影响，特别是中下游这一块的修复还在继续。 但是改善的有政策之下，内卷行业利润率恢复的，还有与AI关联度高一些的这样的企业 修复的比较好好，然后因为我们上一个问题你也谈到出口相关的话题，我们就展开来聊聊。 您团队六月初发布的一个研究，是专门指出过去一年多中游出口强，下游出口弱的分化已经走到了历史极值。 四月份的数据已经开始显现中游走弱，下游改善的反转信号。 您觉得这种中下游出口的强弱转换是短期的数据波动，还是真的趋势性的拐点？然后下半年的这个出口增速大概是什么水平？我们分析认为可能未来一段时间内，可能这种趋势的话还有延续。 过去一段时间的话，像中游的出口表现的非常突出，而下游的表现弱于中游的这样的一个表现，它有几个背景第一个背景的话，我们知道在过去一段时间，很多企业在出海，尤其是有一些偏制造环节，偏中下游的消费制造环节当中。 有些企业的话他在他在全球做供应链布重新布局的过程当中，有些的话比如说到东南亚或者其他的一些区域去设厂。 那么它在这个过程当中，它本身也会需要到一些设备，需要到一些原料需要到一些原料，然后这个原料设备的话有很多又来自于中国。 所以你会发现像过去几年我们在全球化布局的过程当中，本身就会对中国的很多偏生产。就所谓的中间品跟资本品，它的这种出口的需这种需要的话，它就是在增加的。 另外一边的话，像去年以来对等关税推进过程当中，有一段时间就会发现美国的本身的需求很强。 但是中国对美国出口的，他这个表现的话是在是受到压制的，所以这两这些因素的话共同影响下，你会发现一段时间内我们看到的就是中游的出口的韧性一直比较强，而到了下游的话受到了一些影响。 但是这两个因素的话在今年都有一定的影响。 一边我们看到在油价上涨的过程当中，或者在这一轮中东突的过程当中，暴露出东盟为代表的一些区域能源体系的一定一一定程度的一个脆弱性。 比如我们可以观察到不同区域这一轮石油储备的状况的话，会发现东盟的一些代表性经济体，他们的石油储备的状况的表现的话是比其他区域更是要弱一些的。 所以这样的话对于他们对于原来持续一段时间的一些逻辑，它就有一定影响。 包括咱们刚才谈到国内的一些跟能源挂钩比较紧密的一些行业，生产经营活动受到了影响。 那么对应其他经济体相应的一些链条的话，它也会受到影响。 所以你像他们的这些受到影响以后，对中国的相应的一些中间品资本的也需要，它自然而然就会也会受到一些影响。 但是它对于我们的进口的这样的一个需求的话它是反而一直保持很强的一个韧性的这样的一个状态。 这个有点类似于这种库存逻辑，但不完全是一个库存的这样一个概念。 所以像这种情况下的话，就会驱动着往后看再再延续一段时间。 可能像中国的中游的一些链条的这种出口，跟跟这个下游的一些的链条的一些出口的表现，可能会跟再往前的一段时间相比，会有一些新的变化，那可能还会有一点的有一定的延续性。 赵总您觉得AI相关的这个产业链的出口高增长，能不能扛住出口的核心支撑呢？目前这一轮的话，我们会发现全球性的跟AI I相关的领域的景气度的话，这都是保持着一个比较高的一个状态比较高的一个状态。 那么像中国的出口当中，AI相关领域的出口大概对于总出口的增长的贡献，就增速层面的贡献大概也在70%左右的这样的一个贡献。 中国的出口增速上半年大概在17点几17.6好像是，那么像AI相关的领域的话，贡献了大概有70个点70%左右，大就十个点出头，大概是这样一个量级。 A革命的话，对于全球的生产力生产关系的重塑，它可能会持续很久的一个过程。 而且像AI相关领域的一些投入的话，在很多经济体它已经开始形成开始逐步的形成闭环逐步的形成闭环。 比如说在下游的一些的环节的打通，以及对更上游像电力系统的投入的加大等等，这个在很多经济体的话也开始陆续的开始体现，所以相关逻辑对于我们的这个呃出口的支持的话，可能一段时间内可能还是会保持着比较强的这样的一个