天风商社 携程集团 处罚落地 反弹可期

国家市场监管总局对携程的反垄断调查处罚结果公布，合计罚没款51.79亿元，处于市场预期40-60亿元中枢偏上水平。调查主要针对携程境内OTA酒店市场的反垄断行为，包括要求“特牌”酒店独家合作及强制“金牌”“特牌”酒店给予“全网最低价”。

短期来看，携程住宿业务符合预期，前端“金特牌”标识下架但合作逻辑未变，佣金率无明显调整，新酒店不再有独家低价通道。26Q2调降收入预期主要因燃油费上涨导致国内交通业务低于预期，住宿业务符合预期，利润率降低系海外高增长稀释影响。暑期预定情况一般，酒店集团RP表现略承压。住宿业务预计仍有调整空间，后续或通过产品、广告等创新模式创收。

长期来看，携程竞争力未受致命冲击，海外市场具有非常大的成长空间。国内业务已进入成熟阶段，线上化率提升放缓，预计国内保持略高于旅游大盘增速，以国内中期200亿利润预期、保守12X PE，市值可支撑至2700亿港币左右。纯海外收入增速保持50%+高成长性，亏损率收缩，亚太市场有望达到接近国内40%的利润体量，欧美市场利润空间更大。

投资观点：OTA板块受监管压制估值处于低位，携程短期压制因素解除，中长期虽有商业模式调整但底层竞争优势长期存在。看好底部反弹机会，预计26-28年收入671/759/853亿元（YoY+8%/13%/12%），经调整净利润155/196/217亿元（YoY-51%/+27%/+11%），对应PE14/11/10X，“买入”评级。

联系人：何富丽/李璇