天风商社蜜雪集团解禁落地预期低位务必重视国内咖啡海外三重弹性空间

解禁事件落地+前期回调多悲观预期充分：一方面3.3号解禁股份数量占流通股的87%，其中创始人+核心团持股约72%，上市前产业投资人合计持股约12%。 另一方面前期回调多，市场对国内同店增长较弱、奶等原材料价格上涨、解禁等因素的担忧已反应。 展望来看，国内、咖啡、海外均有超预期改善空间，当前建议加大重 【天风商社】蜜雪集团：解禁落地预期低位，务必重视国内+咖啡+海外三重弹性空间! 解禁事件落地+前期回调多悲观预期充分：一方面3.3号解禁股份数量占流通股的87%，其中创始人+核心团持股约72%，上市前产业投资人合计持股约12%。 另一方面前期回调多，市场对国内同店增长较弱、奶等原材料价格上涨、解禁等因素的担忧已反应。 展望来看，国内、咖啡、海外均有超预期改善空间，当前建议加大重视↓ 1#国内性价比优势或增强。 国内茶饮行业在平台补贴退坡、折扣收窄之后价差继续拉大，瑞幸、古茗、库迪咖啡折扣陆续收窄，高价格敏感型消费者或更偏好蜜雪系产品。 蜜雪冰城26年在新品方面（围绕现有优势原材料）会加大力度，增强新品效力。 幸运咖随品类调整同店改善。 2#开店或好于预期。 市场担心蜜雪开店接近天花板。 我们跟踪蜜雪国内开店或继续保持大几千家，幸运咖在25年1万家基础上或继续保持中几千家开店且可能拓展海外开店，海外整体保持净增门店。 加盟商申请通过率依然保持较低水平。 我们预计开店或保持约20%增速。 3#积极关注海外潜在的改善空间。 26年海外重要目标是提升店效，我们跟踪25年越南、印尼的同店较24年同比增长持续改善。 25年及之前进入的东南亚其他市场表现较积极。 25年新进入美国市场，性价比优势突出，日销达到6000-7000美元/日销杯量2000杯。 以海外整体来看预计26年净开店1000+家。 投资建议：蜜雪集团是饮品平台巨头，在全球领先的供应链、渠道网络优势下有望实现多业务协同（已覆盖现制茶饮、咖啡、鲜啤等C端和B端市场），国内远期发展空间大。 蜜雪茶饮出海走在行业前列，高性价比产品成功渗透多个国家地区，凭借国内茶饮行业经验+对海外本地化的探索有望走出茶饮出海蓝图，多市场同步发展形成互补。 我们预计25/26年经调整净利润58/62亿元，对应PE为20/19X，维持“买入”评级。