国家市场监管总局对携程反垄断调查的行政处罚结果公布，合计罚没款51.79亿元，处于市场预期40-60亿元中枢偏上水平。调查主要针对携程在OTA酒店市场的反垄断行为，包括要求“特牌”酒店经营者开展独家合作、强制“金牌”“特牌”酒店给予“全网最低价”。处罚决定包括全额退还强制扣除的订单储备金1.22亿元、没收违法所得16.58亿元，以及处以其2025年中国境内销售额469.58亿元7.5%的罚款，计35.21亿元。
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住宿业务符合预期。前端“金特牌”标识下架，但原有酒店合作逻辑未发生太大变化，佣金率没有明显调整，新酒店不再有独家低价等通道。2026年Q2调降收入预期主要系燃油费上涨导致国内交通业务低于预期，住宿业务符合预期。利润率降低系海外高增长形成的稀释影响。暑期酒店预订情况一般，酒店集团RP表现略承压。
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住宿业务预计仍有调整空间。酒店对携程优质用户流量和优质服务的需求一直存在，后续或通过产品、广告等创新交易模式创收。
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携程竞争力未受致命冲击，海外具有非常大的成长空间。当前携程国内业务已达到偏成熟状态，线上化率提升速度放缓，预计国内保持略高于旅游大盘的增速（住宿间夜量增长、交通平稳、出境增速高于国内旅游）。以国内中期200亿利润预期、保守12倍PE，能够支撑至少2700亿港币左右市值。纯海外收入增速目前保持50%+高成长性，亏损率收缩，若仅看亚太市场，测算有望达到接近国内40%的利润体量，考虑欧美等其他市场，海外业务利润空间将更大。
投资观点：OTA板块此前受监管压制估值位于出行链、港股消费互联网板块中低位，携程短期压制因素解除，中长期看虽有商业模式调整，但携程的底层竞争优势长期存在。看好底部反弹机会，预计2026-2028年收入671/759/853亿元（同比增长8%/13%/12%），经调整净利润155/196/217亿元（同比减少51%/增长27%/增长11%），对应PE14/11/10倍，“买入”评级。
联系人：何富丽/李璇
