一、集团常规能源整合平台，分红承诺增强回报确定性
- 集团常规能源整合平台：公司作为国家能源集团常规能源发电业务整合平台，控股股东持续注入优质火电、水电资产，并剥离低效业务。集团体内储备70GW+未上市火电、水电资产，具备潜在整合可能。
- 股东更迭不改平台定位：控股股东国家能源集团持续支持公司资产注入，近年来完成137.1亿元收购，合计装机16.15GW。2019年与中国神华重组，实现并表控股，进一步增强公司规模和竞争力。
- 煤价下行推动盈利改善：公司营收维持在1700-1900亿元左右，2025年受电价下降影响，营业收入为1702亿元。2021年受燃料成本大幅提升影响，公司归母净利润亏损17.3亿元，此后随煤价中枢回落逐年修复。2025年归母净利润同比下降27.2%至71.6亿元，扣非归母净利润同比增长45.2%至67.8亿元。
- 分红承诺增强回报确定性：公司承诺2025-2027年每年实施两次分红，比例不低于归母净利润的60%，且每股分红不低于0.22元，当前具备确定4.5%股息。
二、火电：高长协煤+容量电价筑牢盈利底，机组分布27年电价弹性可期
- 长协煤高覆盖平滑成本波动：公司控股火电装机82.27GW，背靠集团煤电运一体产业链，长协煤覆盖比例超90%，燃料成本及价格波动显著低于同业，2023-2025年火电ROE稳定在8%-10%。
- 火电容量电价提升稳定收益：新型电力系统下，火电正由电量电源向容量保障和灵活调节电源转型，容量电价提升将进一步增强盈利稳定性。展望2027年，公司机组重点分布省份近年电价下降幅度大，有望率先受益于年度长协电价上行；测算当电价提升0.015元、煤价持平时，可增厚归母净利润25.55亿元，占2025年火电归母净利的58%。
三、清洁能源：水电集中投产释放增量，期待绿电企稳、算电打开空间
- 水电集中投产释放增量：公司控股水电装机15.13GW，在建水电装机5.67GW，双江口、金川等项目陆续投产，有望推动2026年水电装机增长约25%。
- 多因素压制大渡河水电盈利：大渡河盈利能力弱于主要水电平台，主要受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响。双江口作为大渡河流域具有年调节能力的水库电站，投产后可增加下游电站枯水期发电量66亿千瓦时，测算可增厚归母净利润6.7亿元（占2025年水电归母净利润的31%）。
- 十五五目标新增绿电近20GW：十四五期间公司新能源规模快速增长，截至2025年末新能源控股装机容量为29.39GW。公司“十五五”目标新增新能源装机18.50GW，期待盈利企稳、算电打开空间。控股股东国家能源集团正积极布局算电协同领域，公司有望借助其资源统筹、技术储备和项目渠道，拓展数据中心绿电供应、源网荷储一体化及综合能源服务。
四、盈利预测、估值和评级
- 盈利预测：预计公司2026/2027/2028年：营业收入1734/1769/1777亿元，同比+1.9%/+2.0%/+0.5%，归母净利润59.67/77.84/83.46亿元，同比-16.7%/+30.4%/+7.2%，对应EPS为0.335/0.436/0.468元。
- 估值和评级：参考可比公司市场给予2026年11-17倍PE，公司兼备未来三年业绩增长较快及稳定分红、保底股息价值，给予2026年18倍PE，对应目标价格6.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
- 煤价持续上行风险
- 项目建设不及预期风险
- 利用小时不及预期风险
