中国 AI 政策聚焦于开源模型、向新兴市场出口 AI/计算，以及在国际标准/治理方面开展合作。半导体预计将成为关键驱动力。我们看到了通过光模块/NPO 连接的超节点和 3D DRAM 堆叠等新兴解决方案。中国正积极追赶数据生成/标注和智能体利用/产品化能力。机器人仍然是重要主题，但实际策略上对拟人化机器人的关注有所降低。首选公司：AMEC、SMIC、VNET。
中国 AI 策略专注于构建对中国友好的新兴市场生态系统。习近平主席在 2026 年 WAIC（他首次出席）的讲话表明，中国的关键策略是向新兴市场出口 AI/计算/绿色能源，这与其“一带一路”倡议相辅相成。因此，中国 AI 参与者可能必须保持开源方法，这对盈利能力来说不太有利。计算，因此半导体，是该策略中的关键成功因素，暗示着未来将有大量的晶圆厂资本支出。鉴于中国的 Kimi 3（由 MoonShot 开发）目前在智能方面仅落后于 Anthropic 的 Fable 5 的 5%，中国的开源方法很可能对美国的封闭式模型施加定价压力，但也将使中国的模型对新兴市场更加负担得起。我们认为，这一策略可以“一石二鸟”。
超节点通过光学连接，并在 GPU 上堆叠 DRAM 似乎是中国的流行路线图。华为推出了 Atlas 950 SuperPoD，这是一种超节点设计，使用 LPO（低功耗光模块）连接 1,024 个 Ascend 950 GPU（下一代将是 8,192）。它提供 107.52 TB/s 的内存带宽和 2 EFLOPs 的计算能力，而 NVIDIA 的 Vera Rubin NVL72 提供 20.7 TB/s 和 1.4 EFLOPs（FP4）。但它比 Rubin NVL72 消耗 7.4 倍多的功率（1.7MW）。因此，我们喜欢中国的 IDC 参与者。此外，我们已经看到两家中国 GPU 参与者采用 3D DRAM 技术，使用混合键合在 GPU 顶部堆叠 4 层 DDR5，以应对 HBM 的限制。他们认为这将提供 20 多 TB/s 的带宽，类似于 HBM4。堆叠将由中国的 OSAT 参与者完成，DDR5 由 CXMT 提供。但他们的 GPU 仅基于 14nm。因此，这种 100% 本地化的解决方案更侧重于内存带宽而不是计算能力，可能是由智能体 AI 推理需求驱动的。我们看到晶圆厂产能（逻辑和存储）是支持中国 AI 策略的最大投资领域。因此，我们喜欢 AMEC 和 SMIC。
中国正在追赶数据生成和智能体利用能力。美国在 AI 数据收集方面处于领先地位。然而，数据可用性现在是一个大挑战，因为文本数据已经用尽，而剩余的数据大多是企业层面的专有数据。对于世界模型，收集现实生活中的 3D 数据对单个 AI 参与者来说很困难。在 2022 年“数据作为生产要素”的政策下，数据局于 2023 年 10 月成立。今年，它可能会建立一家中央国有企业，以促进跨行业的优质和可靠数据集的收集、标注和交易。中国还处于有利地位，因为雇佣当地专业人员/专家来验证/贡献数据集的成本仍然具有竞争力。此外，中国 AI 参与者已经提供了具有强大上下文管理、子智能体编排、工具利用、护栏、管理反馈循环等功能的智能体产品。利用与模型智能一样重要，可以提供强大的智能体性能。
智能手机 AI 仍然是一个大挑战。一家中国 AI 参与者展示了一款由其 LLM（10 亿至 100 亿数据参数）而不是传统操作系统（但内核仍然是 Android）驱动、由 ODM 制造的 AI 智能手机。我们认为 OpenAI 可能也想做类似的事情。但我们认为体验差异化不足（与基于云的服务相比）。生态系统也可能有限，因为主要的互联网参与者可能会出于安全目的或保护自己的生态系统而阻止其 API。硬件供应链中的议价能力不足和内存价格高昂是额外的挑战。
机器人仍然是一个大主题，有很多参与者，但现实策略上是淡化拟人化。机器人占据了 WAIC 展览空间的约 25%，比去年更大，因此仍然是中国的非常重要的 AI 主题。然而，我们看到拟人化演示和展览中有明显下降。现在重点是轮式机器人，它们成本更低，更容易商业化。我们认为这意味着机器人参与者变得更加务实，表明该行业风险较低。我们认为，由于计算（尤其是对中国而言）、内存（昂贵）、过热、灵巧的手（功率半导体和电机的微型化）和减速器等挑战，拟人化机器人可能在 5 年之内。我们认为轮式机器人生产难度小得多，在成本方面具有竞争力，并且更容易商业化。
公司估值/风险
先进微设备股份有限公司中国
我们的目标价 415.00 元人民币基于 2026 年盈利预测的 80 倍/2027 年盈利预测的 58 倍市盈率。主要风险包括：1）美国商务部进一步制裁，2）客户产能扩张低于预期，3）中国以外新客户获取速度低于预期，4）新工具开发速度低于预期。
英伟达公司
目标价 300 美元意味着 21 倍我们的 2028 财年每股收益预测 14.14 美元。
风险：
- 来自英特尔、AMD 以及 hyperscalers 内部设计的 ASIC 的新兴竞争威胁抢占市场份额并压低 ASP。
- 企业和 hyperscalers 数据中心资本支出放缓。
- 汽车平台扩张速度低于预期。
半导体制造国际股份有限公司
我们对港股的目标价基于 2026 年市净率的 4.0 倍，我们对 A 股的目标价基于 2026 年市净率的 7.0 倍。主要风险包括：1）如果美国继续向美国 SPE 公司发放许可证，以解决全球芯片短缺问题，供应链风险将减速，2）5G、物联网、CIS 等成熟节点需求好于预期，导致进一步 ASP 上涨。
VNET 集团
我们的目标价基于可分解估值。我们的目标价面临的风险包括：需求增长低于预期、未能从政府获得足够的电力配额以及由于竞争加剧导致的价格低于预期。
