建材老登看好华新建材太阳海外水泥成长性不容小觑截

海外水泥：成长性显著，已成主要利润来源

• 截至25年底，公司海外累计运营及在建产能突破4000万吨。
• 25年海外EBITDA占比达56%，成为主要利润来源。
• 25年海外水泥熟料销量2030万吨，同比增长25%（同期国内下滑）。
• 分区域看，中亚市场量稳价高，非洲市场（尤其尼日利亚）呈现量价齐升态势。
• 汇率短期扰动不改长期向好趋势，上半年受国内水泥和汇兑双重压制下，业绩预告中值17.05e（同比增长55%），Q2中值为10.75e（同比增长24%），显示海外盈利能力强。
• 重视海外大型项目带来的业绩弹性，以尼日利亚为例，吨盈利150-200元，该项目全年利润增量预计达10e+。
• 公司海外扩张步伐未停止，未来可能新增增量项目。

国内骨料：销量目标明确，下半年关注产能释放节奏

• 全年销量目标1.9亿吨（同比增长0.3亿吨）。
• 上半年进展较慢，重点观察下半年产能释放节奏。
• 价格稳定性强于水泥，公司产能国内第一，成本优势明显，全年维度对冲国内水泥影响且贡献不小利润。

国内水泥：对盈利影响有限，价格反弹或锦上添花

• 25年国内业务EBITDA占比44%，其中骨料占大头。
• 单独看国内水泥对公司盈利影响预计不足20%。
• 即使下半年国内水泥价格回暖不及预期，对公司基本盘影响不大。
• 若下半年价格反弹（概率很大），则对公司盈利有锦上添花作用。

盈利预测

• 预计26-28年归母净利分别为35、45、54e。
• 对应PE分别为11、8、7x。