固收专题报告：三季度长债利率或延续下行，30年国债年底目标2.0%

核心观点与关键数据

• 期限利差：当前30-10年期限利差处于高位，赔率较高。利差走高的主线逻辑是再通胀（已结束）、债券供需（上半年供给<需求，市场担忧后续供给回补），以及流动性逻辑、“九子夺嫡”换券交易逻辑。期限利差压缩的主线在6月份已开始，但因流动性反向收紧和换券交易干扰而暂停，但压缩是大趋势。
• 基本面：经济K形分化对债市不利，但上半年出口与债券无关，依赖出口的GDP增长与债券脱钩。信贷中枢下降、通胀叙事回归有利于债市，尤其是消费。
• 三季度债市风险：三季度通常为债市“法定下跌季”，但今年流动性收紧和财政支出可能较弱，地方债发行偏慢，需求内生性走弱。
• 债市“九子夺嫡”：T2、T4活跃券调整，新券T6即将首发。能否夺嫡成功取决于新券规模和成交笔数，但改变不了利差压缩大趋势。
• 债和多资产关系：科技牛和债牛可共存，因子假设变化（年金、险资行为与预期不符），强美元回归，美国AI资本开支增加。未来红利与利率关系可能反转，关注年金资金对红利资产的配置。

研究结论

• 三季度地方债供需两旺：利空因素包括季节性、供给回补、基本面不利、流动性态度不明、基金久期偏长。但最大的利多因素是再通胀交易逆转，“九子夺嫡”提供买入机会。预计三季度地方债供需两旺，利率可能突破，带动国债下行。
• 长端利率预测：预计三季度到四季度长端利率连续下降，30年国债利率年底下到2.0%。
• 投资建议：若参与30年活跃券难度大，可选择去年的活跃券、更老的高票长国债、10年二永或50年国债。50年国债更代表基本面交易。