国债专题报告：对于30年债的一些思考

国债专题报告 对于30年债的一些思考 2024年3月3日 国债专题报告 报告要点： 期货市场方面，国债期货多品种近三个月均创下历史新高，超长债及长债表现明显强于短债。截至3月1日收盘，TS主连收101.46，近三月上涨0.50%；TF主连收102.83，近三月上涨0.98%；T主连收103.62，近三月上涨1.67%；TL主连收106.25，近三月上涨6.86%； 创元研究 创元研究金融组研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 30年长债的涨势大幅超出市场预期。 2024年债牛预期，我们在2023年底的年报中已有表述，但是来的如此迅猛我们认为主要由于市场对于宽货币预期较为一致，以及机构配置行为的助推共同导致。对于宽货币的预期，一方面源于经济弱修复格局始终未破，超预期的刺激政策并未出台，居民资产负债表承压；另一方面，低通胀背景下，实际利率仍处于高位，调降利率对于缓解实体融资成本至关重要；此外，出于银行息差端的压力，LPR调降后也为未来存款利率调降打开空间。而30年债的强势，除去债市基本面乐观以外，长短端债券交易逻辑差异，久期策略性价比推动机构加大配置，以及超长债缺乏政策利率锚点等均推动30年债走向极端。 整体看，当前债市基本面仍偏强，但长债以及超长债收益率已降至历史低位，10年债低于MLF利率超10bp，其中已反应部分降息预期，30Y-10Y利差大幅收缩至历史低位，后期若政策出台超预期，交易较 为集中的长债及超长债也面临一定调整压力，下周重点关注两会政策 指引。 债券市场常用策略3 近期债券市场回顾4 收益率曲线极度平坦4 资金面保持合理宽松6 此轮债牛的一些思考9 长债表现抢眼的原因：13 后市判断：14 债券市场常用策略 债券投资收益通常由两部分组成，票息收入和资本利得，随着债券投资的多元化，投资者对于追求资本利得有着更高的诉求，以下是债券市场比较常见的策略，以及背后的策略逻辑。 1.票息策略： 债券市场最为简单和直接的投资方式，投资者买入债券后持有到期，获得固定的票息收入。在信用环境或经济基本面不佳时，选择低票息的债券进行投资；在信用或经济环境转好时，则选择票息较高的债券持有。这一策略下，投资者仅获得票息收入。因此在高利率环境下，票息策略确定性较高。 2.久期策略： 通过调整债券组合的久期来稳定或增加收益。对于给定的收益率变动 N%，债券价格将出现N个修正久期的价格变动幅度。即，久期越长，债券价格对利率越敏感。市场利率上升时，债券价值降低，通过缩短组合久期来降低风险；当利率下行趋势较为明确，债券价值上升，投资者通过拉长组合久期来增加收益。 3.杠杆策略： 通过正回购融入资金（比较常见的是在场内通过质押式回购融资），购买收益率更高的债券，通过资产和负债之间的利差获得收益，只要资金成本低于债券收益率，杠杆策略就能盈利。且通常通过回购融资期限较短（以1天，7天，14天居多），而债券投资期限较长，借短投长的期限错配，为投资者带来潜在收益。但同时加杠杆策略也会放大利率风 险、信用风险和流动性风险。因此杠杆策略在，流动性宽松，资金成 本低，利率风险较小，息差足够大的时候通常能获得较好盈利。 近期债券市场回顾 收益率曲线极度平坦 我们以2023年12月1日至2024年3月1日为观察点。 期货市场方面，国债期货多品种近三个月均创下历史新高，超长债及长债表现明显强于短债。截至3月1日收盘，TS主连收101.46，近三月上涨 0.50%；TF主连收102.83，近三月上涨0.98%；T主连收103.62，近三月上涨1.67%；TL主连收106.25，近三月上涨6.86%；30年长债的涨势大幅超 出市场预期。从成交及持仓看，30年国债期货成交活跃度持续上升，持仓 量创下上市以来新高。 图：国债期货主力合约结算价（元） 二年国债主连五年国债主连 十年国债主连三十年国债主连 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 资料来源：同花顺、创元研究 二债总持仓 十债总持仓 五债总持仓 三十债总持仓 二债总成交 十债总成交 五债总成交 三十债总成交 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 图：国债期货持仓（手）图：国债期货成交7DMA（手） 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 现券收益率方面，各期限国债现券收益率全线下行，迭创新低，超长端国债收益率下行明显，带动收益率曲线极度平坦。具体看，1年期国债到期收益率报1.77%，近三月下跌超55bp；2年期国债到期收益率报2.06%，近 三月下跌近35bp；5年期国债到期收益率报2.22%，近三月下跌近35bp；10年期国债到期收益率报2.34%，近三月下跌近30bp；30年期国债到期收益率报2.46%，近三月下跌近45bp。 近3个月变动 一个月前 最新 三个月前 3.50 3.00 2.50 2.00 0.00 (10.00) (20.00) (30.00) 1.50 1.00 0.50 (31.15) (35.22) (31.79) (36.13) (35.80) (40.00) (44.17) (50.00) 0.00 (55.36) 1年 (60.00) 2年 3年 5年 7年 10年 30年 图：国债收益率曲线（%，bp) 资料来源：同花顺、创元研究 国债到期收益率:2年 国债到期收益率:10年 国债到期收益率:5年 2Y 5Y 10Y 30Y 国债到期收益率:30年 3.2000 3.0000 2.9000 2.8000 2.7000 2.6000 2.5000 2.4000 2.3000 2.2000 2.1000 2.0000 2023-12-01 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2024-01-01 2024-02-01 2.0000 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 图：主要期限国债到期收益率走势（%）图：主要期限国开债到期收益率走势（%） 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 从期限利差看，近三个月收益率曲线极度平坦化，其中30Y-10Y期限利差继续收窄至不足15bp，10Y-1Y期限利差走扩。1年期国债收益率的走低反应了当前市场资金面的情况。跨品种价差与现券期限利差走势基本一致。 2023-02-20 2023-03-20 2023-04-20 2023-05-20 2023-06-20 2023-07-20 2023-08-20 2023-09-20 2023-10-20 2023-11-20 2023-12-20 2024-01-20 2024-02-20 30Y-10Y 国债到期收益率:10年 国债到期收益率:30年 10Y-1Y 国债到期收益率:10年 国债到期收益率:1年 3.400045 3.200040 3.000035 2.800030 2.600025 2.400020 2.200015 2.000010 3.1000 2.9000 2.7000 2.5000 2.3000 2.1000 1.9000 1.7000 1.5000 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图：近一年：国债期限利差：30Y-10Y(%，bp)图：近一年：国债期限利差：10Y-1Y（%，bp） 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 3T-TL 30Y-10Y（右轴，bp） 2TF-T 10Y-5Y（右轴，bp） 208 207 207 206 206 205 205 204 204 2023/12/01 35 30 25 20 15 10 5 0 103 102 102 102 102 102 101 101 101 2023/12/01 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2024/01/01 2024/02/01 2024/01/01 2024/02/01 图：国债利差与套利策略：30y-10y图：国债利差与套利策略：10y-5y 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 资金面保持合理宽松 节前（2月5日）央行降准50bp释放约万亿流动性，以及央行加大公开市场调控力度，资金面得到呵护，资金分层现象得到缓解。节后，公开市场虽处于净回笼状态，但整体流动性仍保持相对宽裕格局，对债市影响有限。 投放量:合计 回笼量:合计 货币净投放量 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021-06-22 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 2022-06-22 2023-06-22 图：周度公开市场操作（亿元） 资料来源：同花顺、创元研究 图：质押式回购利率（R&DR）周度表现（%，BP） 变动（BP)：右轴本期均值上期均值 R001DR001R007DR007R014DR014R1MDR1M1D7D14D1M 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 资料来源：同花顺、创元研究 R001-DR001 DR001 R001 R007-DR007 R007 DR007 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 图：R001与DR001月均值（%）图：R007与DR007月均值（%） 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 图：银行间质押回购利率R（%）图：存款类机构质押式回购利率DR（%） R001R007R1MDR001DR007DR1M 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 2023-12-292024-01-29 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 2023-12-252024-01-152024-02-05 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 图：R001-DR001（%）图：R007-DR007(%) R001-DR001DR001R001R007-DR007DR007R007 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-12-262024-01-162024-02-06 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 5.00003 4.5000 4.00003 3.50002 3.0000 2.50002 2.0000 1.50001 1.00001 0.5000 0.00000 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 此轮债牛的一些思考 2024年债牛预期，我们在2023年底的年报中已有表述，但是来的如此迅猛我们认为主要由于市场对于宽货币预期较为一致，以及机构配置