固收专题报告：长端利率已至下行阻力位，下一步如何演绎？

5月规模以上工业增加值同比录得5.6%，前值为6.7%，市场预期5.7%，季调后的环比增速为0.3%。5月PMI制造业 指数已跌至荣枯线下，生产指数大幅下行2.1pct，工增同比增速回落基本符合市场预期。关注新增专项债发行提速、超长债资金发行落地以及大规模设备更新对于工业增加值的拉动作用。 5月社零同比录得3.7%，前值2.3%，市场预期4.4%；季调环比录得0.51%，前值为0.06%。5月社零增速实现自去年 12月以来持续下行后的首次回升，以旧换新及耐用品补贴政策下，家具家电消费需求旺盛，但社零整体表现仍低于市场预期，6月低基数及618消费节效应或将支撑社零增速进一步回升。 1-5月固定投资累计同比录得4.0%，前值为4.2%,市场预期4.3%，5月基建和地产增速进一步下滑拖累累计表现。 1、基建：5月基建投资同比录得4.9%，较前值下行0.2pct。基建增速持续回落或源于政府债发行偏慢，同时化债省份严禁新增项目。5月地方债净融资6348.8亿元，同比多增1296.8亿元，发行节奏有所提速但由于增量发行主要 集中于5月最后一周，资金未能及时形成实物工作量。关注5-11月特别国债发行落地及地方债发行提速对基建增速的拉动作用，同时重点关注债券发行后财政存款支出进度，5月份财政存款同比多增5264亿元，财政存款高增或源于财政支出后未及时转换成企业存款导致的阶段性时滞，基建形成实物工作量仍需财政进一步发力。 2、地产：5月房地产投资同比增速录得-11%，降幅较上月扩大0.5pct。5月地产投资降幅再次走阔，结合金融数据 来看，5月居民中长期信贷同比少增1170亿元，地产系列松绑政策对需求端提振效果有限，政策仍具备加码必要性。 其次，1-5月房地产开发企业到位资金同比下降24.3%，新开工降幅大幅走阔，房企投资意愿低迷。下一阶段“收储”政策及保交楼再贷款工具将逐步支撑竣工端表现，资金回流及存量库存的逐步减少将边际提升房企投资意愿。 3、制造业：5月制造业投资同比录得9.4%，较上月小幅上行0.1pct。5月固定资产投资中仅制造业投资实现增速上 行，高技术制造业维持高位则是制造业投资维持高位的主要因素。6月15日央行表示已遴选了首批近7000家符合条 件的企业，向21家全国性银行推送。科技创新和技术改造再贷款或将加速落地，关注5000亿科技创新和技术改造 再贷款资金对6月制造业投资拉动效应。 5月城镇失业率平均值录得5.0%，与前值持平。分户籍来看，本地户籍、外来农业户籍失业率与前值持平，外来户籍较前值下行0.2pct。外来户籍失业率小幅下降，外来人口就业压力边际缓解，就业形势总体稳定。 5月经济数据整体表现仍偏弱，仅社零实现同比小幅增长，但工增、社零、固投增速均低于市场预期，高技术制造业或为当前投资端增长的主要看点。5月地方债与国债发行节奏有所加快，但目前国债发行进度仍快于地方债，预计特别国债发行落地、政府债发行提速将边际带动下一阶段投资增速表现。 经济数据颁布后，长端及超长端国债利率延续近来下行走势，10Y&30Y活跃券收盘价较前一交易日分别下行0.5、0.4BP至2.29%、2.51%。全天各期限收益率表现分化，中长端利率出现不同幅度下行或是债市对5月经济基本面修复偏慢定价，当前长端及超长端国债利率水平已来到下行阻力位。4月以来监管已多次关注到利率下行并针对长债提示相关调整风险，然而6月14日金融日报再度发文提示重复定价风险后，10Y国债利率仅当日晚间小幅上行1BP，债市对于监管风险提示或已逐渐钝化，10Y、30Y多空博弈阻力位分别为2.3%及2.55%,当前长端及超长端国债利率水平已来到下行阻力位，关注后续监管增量举措出台可能及带来的债市相关调整风险。中短端则受降息预期落空影响及资金面跨季小幅上行，长端超长端仍将博弈阻力点位，预计收益率曲线走势平坦化。其次，保险配置规模扩张或可对冲理财回表带来的潜在影响，季末理财回表带来的扰动或有限。通过复盘2021年以来二季度跨季前后债市表现，我们发现在月末前三个交易日，债市受跨季资金面紧张影响会出现普遍上行，其中短久期波动幅度大于长久期，1Y国债上行幅度在0-6BP、10Y国债上行幅度在0-2BP，跨季结束后2个交易日内会出现再次下行。受临近跨季期间资金面波动影响，阶段性债市偏震荡，关注跨季后长&超长久期利率债及信用债投资机会。 经济修复不及预期；宏观政策调控超预期。 内容目录 一、工增：制造业生产指数下行拖累工增同比增速表现4 二、社零：同比增速小幅上行、但仍低于预期，6月低基数+618效应或将支撑社零进一步回升4 三、固投：政府债发行节奏偏慢叠加化债拖累基建显现，地产投资降幅再度走阔，财政仍需扩张发力5 1、基建：5月地方债月末冲量，资金未能及时落地或拖累基建增速表现5 2、地产：销售低迷叠加到位资金持续下降，新开工降幅大幅走阔、房企投资意愿低迷5 3、制造业：高技术制造业投资持续高增，关注科技创新再贷款对相关行业拉动作用6 四、就业：外来户籍失业率边际改善，就业形势总体稳定6 五、策略展望：长端利率已至下行阻力位，下一阶段多空博弈仍将持续，曲线进一步平坦化7 六、利率债市场回顾：国债和政金债净融资增加，10Y-1Y国债期限利差收窄7 1、一级市场：国债和政金债净融资均增加7 2、二级市场：国债收益率全面下行，10Y-1Y国债期限利差收窄8 七、流动性观察：资金利率上行，同业存单利率表现分化9 1、公开市场操作：央行净回笼20亿元9 2、货币市场：资金利率上行，质押式回购交易量增加9 3、同业存单：净融资规模减少，同业存单利率表现分化10 4、票据市场：票据利率小幅上行11 八、风险提示12 图表目录 图表1：工业增加值主要行业同比增速表现一览（%）4 图表2：5月社零同比增速较前值上行1.4pct，环比上行0.45pct4 图表3：5月社零各分项投资增速变化一览（%）5 图表4：5月地产投资降幅再度走阔6 图表5：30城地产销售面积低于历史同期表现6 图表6：制造业各行业同比增速一览（%）6 图表7：城镇调查失业率与前值持平7 图表8：城镇外来人口就业压力减轻7 图表9：历年二季度1Y国债收益率跨季期间走势变化7 图表10：历年二季度10Y国债收益率跨季期间走势变化7 图表11：国债发行融资变化8 图表12：政金债发行融资变化8 图表13：国债平均收益率及周度变动8 图表14：中债国债到期收益率变化8 图表15：中债国开债到期收益率变化8 图表16：10Y-1Y国债和国开债期限利差9 图表17：央行公开市场操作9 图表18：6/11-6/14质押式回购加权利率变化10 图表19：资金价格与政策利率10 图表20：银行间质押式回购成交规模变化情况10 图表21：同业存单周度发行融资情况11 图表22：不同银行类型同业存单发行占比11 图表23：不同期限同业存单发行占比11 图表24：不同类型银行1年期同业存单发行利率11 图表25：不同期限同业存单发行利率11 图表26：6M票据利率走势12 2024年6月17日国家统计局公布5月经济数据，5月工业增加值同比录得5.6%,前值为 6.7%,预期5.7%；社会消费品零售总额同比录得3.7%，前值为2.3%，预期4.4%；1-5月固定资产投资累计同比录得4.0%，前值为4.2%，预期4.3%。 5月规模以上工业增加值同比录得5.6%,前值为6.7%，市场预期5.7%，季调后的环比增速为0.3%。从上下游角度来看，5月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业同比分别录得3.6%、6.0%、4.3%，增速较上月分别变化1.6、-1.5、-1.5pct。5月PMI制造业指数已跌至荣枯线下，生产指数大幅下行2.1pct，工增同比增速回落基本符合市场预期。关注新增专项债发行提速、超长债资金发行落地以及大规模设备更新对于工业增加值的拉动作用。 图表1：工业增加值主要行业同比增速表现一览（%） 来源：iFind，国金证券研究所 5月社零同比录得3.7%，前值2.3%,市场预期4.4%；5月社零季调环比录得0.51%，前值为0.06%，为近7个月来环比增速高点。从消费类型来看，5月商品零售和餐饮收入同比分别录得5.0%、3.6%，增速较上月分别上行0.6pct、1.6pct；其次，以旧换新及耐用品补贴政策下，家具家电消费需求旺盛，家电音像、家具零售总额同比分别增长12.9%、4.8%，改善均较为明显。5月社零增速实现自去年12月以来持续下行后的首次回升，但社零整体表现仍低于市场预期，6月低基数及618消费节效应或将支撑社零增速进一步回升。 图表2：5月社零同比增速较前值上行1.4pct，环比上涨0.51pct 来源：iFind，国金证券研究所 从结构上看，细分品类中14个分项较4月同比增速上行，其中化妆品类、文化办公用品 类、家用电器和音像器材类增速提升幅度较大，增速较前值分别上行21.4、8.7、8.4pct。 3个分项较4月同比增速下行或降幅走阔，其中金银珠宝类、中西医品类、烟酒类增速下行或降幅走阔幅度较大，幅度分别为-10.9、-3.5、-0.7pct。 图表3：5月社零各分项投资增速变化一览（%） 来源：iFind，国金证券研究所 1-5月固定投资累计同比录得4.0%，前值为4.2%,市场预期4.3%，5月基建和地产增速进一步下滑拖累累计表现。 1、基建：5月地方债月末冲量，资金未能及时落地或拖累基建增速表现 5月基建投资同比录得4.9%，较前值下行0.2pct；1-5月广义基建累计同比6.7%，较1- 4月下行1.1pct，基建增速持续回落或源于政府债发行偏慢，同时化债省份严禁新增项目。5月地方债净融资6348.84亿元，同比多增1296.8亿元，发行节奏有所提速但由于增量发行主要集中于5月最后一周，资金未能及时形成实物工作量。关注5-11月特别国债发行落地及地方债发行提速对基建增速的拉动作用，同时重点关注债券发行后财政存款支出进度，5月份财政存款同比多增5264亿元，财政存款高增或源于财政支出后未及时转换成企业存款导致的阶段性时滞，基建形成实物工作量仍需财政进一步发力。 2、地产：销售低迷叠加到位资金持续下降，新开工降幅大幅走阔、房企投资意愿低迷 5月房地产投资同比增速录得-11%，降幅较上月扩大0.5pct。从各分项数据来看：1）施工端：5月新开工面积同比录得-22.9%，前值为-13.9%，降幅较前值走阔9.0pct；房屋竣工面积同比录得-18.4%，前值-15.4%，降幅较前值走阔3.0pct。2）销售端：销售金额同比录得-26.4%，前值为-30.4%，降幅较前值收窄4.1pct;销售面积同比录得-20.7%，前值为-22.8%，降幅较前值收窄2.1pct。 5月地产投资降幅再次走阔，结合金融数据来看，5月居民中长期信贷规模同比少增1170亿元，4月以来地产系列松绑政策激活购房刚需的实际效果尚需观察。其次，1-5月房地产开发企业到位资金同比下降24.3%，新开工降幅大幅走阔，房企投资意愿低迷。下一阶段“收储”政策及保交楼再贷款工具将逐步支撑竣工端表现，资金回流及存量库存的逐步减少将边际提升房企投资意愿，需求端低迷下地产政策仍有加码必要性。 图表4：5月地产投资降幅再度走阔图表5：30城地产销售面积低于历史同期表现 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 3、制造业：高技术制造业投资持续高增，关注科技创新再贷款对相关行业拉动作用 5月制造业投资同比录得9.4%，较上月小幅上行0.1pct。1-5月制造业投资同比增长9.6%，其中高技术制造业投资同比增长10.4%，增速持续高于制造业投资。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长53.1%、10.4%。经济“高质量发展”基调下，年内高技术制造业相关产业或将维持高速增长。 分行业来看，5月铁路、船舶、航空航天、其他运输设