国金轻工 裕同科技不只是液冷迈向AI时代千亿平台

核心观点与估值分析

• 裕同科技自去年下半年以来已第四次被国金证券推荐，本次聚焦“不止液冷，打造AI时代综合服务商”的主题。
• 预计公司2024年利润端变化不大，约17亿，但2025-2026年有望大幅增长至20亿以上，液冷业务预计将实现爆发式增长，利润率可达20%以上。
• 公司整体估值具备安全边际，即便AI硬件时代结束，按照传统包装业务估值也对应明年合理估值，当前调整更多源于结构性拥挤。
• 当前330亿市值对应2027年主业中枢估值，具备股息红利属性，未来市值提升将分三步走：N业务估值提升、传统业务按新兴业务估值、远期业务估值。

业务分析

• N业务：AI服务器散热、AI眼镜、AI手机、AI PC，预计将再造一个裕同，实现远期增长，利润率和估值均高于传统包装业务。
  • AI服务器散热：凭借出众的客情关系和产品实力（如MIM技术卡位优势）成为关键供应商。
  • AI手机/AI PC：未来功率提升将带来新的散热需求，公司有望凭借散热优势拓展更多业务。
• T业务：部分产品未来三年有望实现不错成长，公司积极布局AI时代新业务。
• 传统业务：作为基石业务支撑，未来利润占比可能提升。

液冷业务竞争优势

• 客情关系：与NV、Amazon Meta、OpenAI等头部客户长期合作，采购部门内部关系稳固，利于拓展液冷业务。
• 产品实力：华研科技深耕MIM技术多年，成本、稳定性、交付节奏均优于CNC技术，未来有望成为液冷服务器关键部件主要供应商。

与三花控股对比

• 相似点：体外提前卡位下一代技术（MIM vs 电子膨胀阀）、技术复用、主业稳健增长、平台型企业发展目标。
• 不同点：三花主业规模较小，裕同主业规模较大；裕同具备客户复用优势；裕同目前仅持有华研51%股份。
• 市值映射：参考三花控股经历，裕同收购华研后如同2017年三花收购三花起帆，市场预期逐步兑现后股价大幅上涨。
• 未来节奏：Q3趋势验证，Q4股价启动，当前已进入Q3，具备布局价值。

研究结论

• 裕同科技在AI时代具备多重增长逻辑，液冷业务和N业务将驱动未来高增长，市值有望迈下千亿台阶。
• 当前估值具备安全边际，股息率吸引长期资金，建议关注布局机会。
• Q3是关键验证期，Q4或迎来股价启动，当前是布局良机。