核心观点
近期交易商协会收紧城投债发行审核政策，要求借新还旧主体不得发行2年期以下品种，发行期限结构向中长期调整，并提高部分主体发行条件。此举基于35号文“严控增量、化解存量”要求，旨在防止“边化债边新增”，倒逼城投公司调整融资结构、缓释债务风险。
关键数据
- 银行间市场存量城投债余额：8.5万亿元，其中2年期以内余额7399亿元，占比8.7%。
- 省份层面：云南、天津等地2年期以内产品存续规模较大且占比高。云南（32%）、黑龙江（22%）、内蒙古（21%）、天津（17%）占比居前。
- 地市层面：云南昆明市、湖北黄石市、天津津南区值得关注，2年期以内产品存续规模高且占比在50%及以上。
- 主体层面：黄石城发（270亿元）、广州地铁（224亿元）、江苏交通控股（200亿元）、昆明交投（143亿元）2年期以内产品存续规模居前；昆明交投、天津津南城投、昆明土投占比均为100%。
- 协会产品存续规模增长：化债以来2984家主体协会产品存续规模增长，合计1.66万亿元。
- 省份层面：山东、江苏、浙江、广东等发债大省增长规模较大，均在千亿元以上。
- 地市层面：湖北黄石市、河南郑州市、山东潍坊市、吉林长春市增长规模大且占存续产品比重较高。
- 主体层面：黄石城发（211亿元）、镇江城投（96亿元）、大足实业（79亿元）、东楚投资（76亿元）、永川高新（74亿元）协会产品增长规模居前。
研究结论
- 短期影响：政策对部分区域主体形成流动性扰动，需重点跟踪受影响主体融资结构切换情况，包括牺牲成本发行2年期以上品种，以及借助央行应急流动性借款、银行贷款置换、区域内统借统还等多元化手段偿债。
- 中长期影响：有利于城投债务结构优化、降低债券滚续风险。
- 信用策略：信用利差进一步收窄空间逼仄，关注中短端品种配置价值。普信债方面3年期、5年期利差尚可，1-2年期、5年期二级永续仍有流动性优势与品种溢价，长久期信用可在利率下行中逐渐降低仓位。
重点政策及事件
- 云南省推动组建统一法人农商行。
- 交易商协会核减5家企业中期票据注册金额合计22.05亿元。
- 西安建工超50亿元债务逾期。
- 龙大转债到期全额兑付摘牌。
- 美的置业终止中诚信评级。
二级市场
- 信用债收益率走势分化：中短票收益率走势分化，1年期各评级、4年期AAA/AA+、5年期AAA及10年期各评级上行1-2BP，2年期AA+及AA、5年期AA和15年期AAA/AA+下行2-3BP；信用利差多数收窄1-3BP，仅4年期AA+及10年期各评级走阔1BP。
- 城投债：收益率走势分化，1年期AA(2)/AA-、AA-、2年期AAA、3年期AA-、4年期AA+/AAA、5年期AA(2)/AA-上行1-2BP，其余下行1-2BP；信用利差普遍收窄1-4BP，仅4年期AAA/AA+、5年期AA(2)/AA-走阔1BP。
- 地产债：收益率普遍上行1-2BP，仅1-2年期AA+下行6-8BP、2年期及5年期AA下行2-3BP；信用利差走势分化，1年期各评级、2-3年期及5年期AA+/AA收窄1-11BP，4年期AAA/AA+、5年期AAA走阔1BP。
- 周期债：煤炭债收益率普遍上行1-2BP，2年期AA+及AA、5年期AA下行2BP；利差普遍收窄1-3BP，仅4年期AA+走阔1BP。钢铁债收益率走势分化，1年期AAA-/AA、3年期AA、4年期AA+/AAA-上行1-2BP，其余下行1-3BP；利差普遍收窄1-5BP，仅4年期AA+走阔1BP。
- 金融债：银行二级资本债收益率普遍上行0-1BP，仅5年期AA下行2BP；利差普遍收窄1-4BP，仅4年期AAA-/AA+走阔1BP。银行永续债收益率走势分化，2-3年期各品种收益率下行1BP，其余上行0BP；利差普遍收窄0-3BP。券商次级债、保险次级债收益率走势分化，利差普遍收窄0-3BP，仅4年期各品种走阔1BP。
一级市场
- 信用债发行规模：4438亿元，环比减少22亿元。
- 信用债净融资额：1448亿元，环比减少470亿元。
- 城投债发行规模：439亿元，环比减少51亿元。
- 城投债净融资额：-16亿元，环比减少增加24亿元。
- 取消发行：3只信用债涉及取消或推迟发行，涉及规模36.7亿元。
评级调整
- 本周评级上调：8家主体，其中7家为城投主体。
- 本周评级终止：8家主体。
