西部郑宏达 从Anthropic看大模型财务

核心观点与关键数据

• Anthropic 的客户与收入结构：Anthropic 主要面向企业级客户，其收入主要来自 API 调用（80%）和订阅（20%），其中订阅又包括消费级（5%）和企业级（15%）。
• 收入质量指标：Anthropic 的 NDR（老客户收入增长）高达 500%，远超传统 SaaS 公司（100%-120%），表明 API 模式能显著提升收入增长潜力。
• 估值与毛利率：API 收入占比高的公司估值更高（PS 估值水平更高），Anthropic 的毛利率为 65%，高于 OpenAI（低 20%-30%），主要因为 OpenAI 需支持 9 亿免费用户。
• 免费用户价值：大模型时代，免费用户对数据贡献和用户粘性有限，无广告效应，对大模型公司无实际价值。
• 收入增长预测：Anthropic 全年收入预计可达 500 亿美元，其中老客户贡献一半收入（270 亿美元）。
• Token 分成模式：Anthropic 与云厂商/算力租赁公司采用 Token 分成模式，转移资产负债表风险，但需承担长期合作风险。

研究结论

• 关注 AR 质量而非仅看 AR：大模型公司收入增长潜力取决于 API 收入占比，API 占比越高，收入空间越大，估值越高。
• API 模式优势：API 模式能显著提升 NDR，实现远超传统订阅模式的收入增长。
• 毛利率影响因素：Token 定价和推理成本是影响毛利率的关键因素，DeepSeek 通过低定价和高效率控制成本实现高毛利率。
• 大模型公司运营模式：Anthropic 的收入主要来自直接 API 调用、第三方应用包装和云厂商分销，云厂商分销有助于触达更多企业级客户。