东方财富证券 东财宏观 出口走强还能成为内需的助推吗

核心观点：
本轮出口走强未能有效带动内需（制造业投资和消费），主要受制于产能利用率偏低、企业出海投资挤压国内利润以及就业偏弱等因素。

关键数据与现象：

1. 出口表现：2024年6月以来出口加速走强，2024年4-5月同比增速达14%-19%历史高位，其中AI产业（集成电路出口）和原材料补货需求是主要拉动项。
2. 制造业投资：2023年下半年以来持续下行，2024年初进入负增长区间，远低于2000年以来的出口强周期（如2010-2011年、2017-2018年）。
3. 消费：早期出口走强（如2002-2008年）对消费有提振作用，但近年出口对消费拉动不明显，失业率未如以往下降，工资水平改善有限。
4. 越南对比：
   • 出口走强（2023年下半年起）带动消费回升，但就业岗位增加未显著提升工资水平（轻工产业占比高）。
   • 投资先于出口改善（2021年触底），外商直接投资企业出口占比上升（2025年以来）。
5. 韩国对比：
   • 出口由半导体（机电产品占比超50%）主导，对消费提振有限但工资水平显著改善（资本密集型产业）。
   • 制造业投资随出口走强反弹（2024年起），产能利用率上升和企业盈利改善为投资提供资金支持。

研究结论：

1. 投资层面：产能利用率历史低位抑制扩产意愿，企业盈利虽高但出海投资挤压国内投资，导致制造业投资偏弱。
2. 消费层面：就业和工资收入偏弱，出口对消费传导受阻（就业未改善，工资未显著提升）。
3. 未来展望：若出口持续强势，产能利用率回升或带动投资回暖，但消费修复需等待就业整体改善。