上调至买入：AI服务器拉动MLCC盈利增长加速

Murata (6981.T) 升级以购买——AI服务器助推MLCC利润增长 中信的观点 我们将村田（Murata）评级从中性上调至买入，并将目标价从3,900日元上调至15,000日元，此举反映了我们对盈利预测的修订、估值假设的变化（风险溢价从4%下调至3%）以及基准年度的调整（从FY3/28变为FY3/29）。我们显著上调了盈利预测，这反映了我们对AI服务器单位出货量的预期增长以及AI服务器领域MLCC价格的有利态势。虽然我们目前预计公司不会对通用产品进行价格调整，但我们注意到此类调整将创造额外的上行空间。 片式电感电容（MLCC）前景——村田在AI服务器领域正经历MLCC销售/利润的加速增长阶段。电容值的提升导致单位价格上涨，由此带来的产品组合改善显著推动了利润增长。鉴于高附加值产品的高进入壁垒，我们认为该公司相对容易提高服务器应用的单位价格，这意味着这些上涨很可能会持续。我们目前不假设价格是由供需驱动上涨。 我们的运营预测——我们将对FY3/27的运营预测从3800亿日元上调至4400亿日元（同比增长56.1%），将FY3/28的运营预测从4260亿日元上调至6300亿日元（同比增长43.2%），并新预测FY3/29为8000亿日元（同比增长27.0%）。我们预测的大幅增长反映了我们对AI服务器单台的预期增长，以及由于产品组合改善（FY3/27同比增长14%）带来的MLCC平均售价（日元）的提高。 股价展望 — 我们的目標價（¥15,000）是通過投資報酬率（RoIC）與權益資本成本（WACC）計算得出，相當於預計2029財年市盈率（PER）約43倍。考慮到RoIC與WACC的利差因利潤增長加速而擴大，我們認為此水平在一定程度內是可接受的。上潛風險包括廣泛的片式電容（MLCC）價格上漲的可能性。雖然基於公司長期策略，我們目前認為此可能性較低，但我們預計若所有產品價格均上漲10%以上，其公允價值將達約¥18,000。對於4月至6月的業績，我們預期貝塔係數（BB比率）的上升將為股價提供利好動力。 AC+81-3-6776-4644takayuki.naito@citi.com内藤隆之 基础：有利的AI服务器相关价格和数量将推动利润增长 我们将村田的OP预测从2027财年3800亿日元上调至4400亿日元（同比增长56.1%），从2028财年4260亿日元上调至6300亿日元（同比增长43.2%），并新增2029财年8000亿日元的预测（增长27%）（见图1）。我们对利润增长更乐观的预期基于以下因素：1）受AI服务器数量持续增长支撑的AI服务器MLCC需求持续增长；2）我们对AI服务器MLCC单位价格的假设进行了修订，包括MLCC单位价格降幅较小，以及由此带来的ASP持续增长（见图2）。我们假设2026年7月至9月的汇率为1美元兑160日元。 与AI服务器相关的需求将加速利润增长；我们对预测进行了大幅上调 人工智能服务器数量正逐年加速增长（见图3）。我们曾预计从2027财年（CY27）起，市场规模增长将放缓，但现在预测其将增长至27%（2027财年），较2026财年的15%有所提升。尽管我们预计这对所有电子元件都将产生积极影响，但我们认为它将对片式多层陶瓷电容器（MLCC）的产量产生尤为显著的影响（见图4）。 由AI服务器数量增加所驱动的销售额和利润增长变化 在AI服务器中，加速器导致功耗增加和电流剧烈波动，给无源元件带来沉重负担。因此，与通用服务器约2000个相比，预计CY26中GPU每板MLCC数量将达到约11000个。 所需电容量的增加正在提升片式多层陶瓷电容器（MLCC）的附加值，并制造了较高的市场进入壁垒。常规服务器使用的MLCC电容值约为10F，而目前大多数AI服务器使用的MLCC电容值为47F。考虑到应对突发电压骤降所需的高电容量以及安装面积的限制，我们预测未来100F的MLCC将成为标准，这将导致MLCC电容量持续增加以及单位价格继续上涨。 提高电容会导致薄膜层数增加。这反过来又增加了生产负荷并降低了生产良率。我们认为，更具挑战性的制造工艺构成了AI服务器进入市场的壁垒。 片式多层陶瓷电容器（MLCC）。我们认识到村田、三星电机制造和太东电机制造是人工智能服务器高容量MLCC的三大主要供应商，尽管我们认为村田凭借其优越的生产良率拥有最高的市场份额（约50%）。 每板电容量的增加导致片式多层陶瓷电容器（MLCC）生产负荷显著提升。村田宣布将在其正常年度扩张（约10%）的基础上，再增加20%的产能扩张。然而，根据需求，可能还需要进一步增加。对AI服务器MLCC的投资增加可以转嫁给MLCC价格，我们相信追加投资的宣布将受到积极看待。 尽管我们预期上述因素将导致 AI 服务器 MLCC 价格上涨，但考虑到供需环境，我们预计 MLCC 单价上涨不会普遍发生。未来，如果村田表示有提高价格的意向，我们认为这将是对利润的一个额外利好因素。如果村田将所有 MLCC 的价格提高 10%，我们计算 FY3/29 的营业利润将达到约 9200 亿日元，我们估计这相当于每股 1.8 万日元。 我们目前不预期全面涨价。 村田的1-3月BB比率为1.36，为10年最高水平，提振了市场对价格上涨的预期。然而，在其2027财年业绩说明会以及一场面向卖方分析师的圆桌会议上，村田针对供需关系变化对价格上涨表示了负面看法。此外，6月17日发布的日经新闻报道，东芝存储科技总裁佐佐谷胜也表示，虽然公司正在将材料成本上涨转嫁给下游，但目前没有计划因供应紧张而提价。 上次考虑提价是在2018年，当时与现在一样，BB比率处于高位。提价是在2019年实施的（见图5）。智能手机中使用的MLCC数量随性能提升而增加，同时，随着汽车电气化进程的推进，对大型MLCC的需求快速增长，这些构成了背景。提价是为了将投资MLCC产能扩张以满足客户需求所增加的成本转嫁给下游。此后，由于高端中国市场需求急剧下降，价格急剧下跌（见图6）。 由贸易摩擦、经济恶化以及因预期价格上涨而加速需求所导致的分销渠道库存积压，导致了智能手机市场的下滑。在上一周期中，包括Murata在内的片式电感制造商每年都在增加产能。 目前，我们假设 Murata 不会因供需因素而提价。这是因为 1) AI 服务器相关销售额的增长将提升其利润率，2) 与竞争对手相比，Murata 本已拥有较高的利润率，因此提价将对其有利。 此原因之一在于，近年来中国片式多层陶瓷电容器（MLCC）制造商扩大了生产能力，旨在提高市场份额。然而，村田（Murata）的一项策略是不仅要维持在高端产品领域，还要在通用大宗产品区域保持高市场份额。凭借高大规模生产良率和强大的材料研发能力，村田在从低端到高端产品的所有领域都极具竞争力，其利润率远高于竞争对手。此外，它还有望从对高价人工智能服务器MLCC的需求中受益，具体表现为利润率提升和现金流扩张。如果村田率先实施大幅提价，可能会鼓励中国竞争对手在低端市场领域以及日本/韩国竞争对手在高端领域进行提价，最终反而有利于竞争对手。 产品高生产负荷数量增加，导致消费电子领域单位价格下跌的可能性比以往降低了。未来，如果 AI 服务器及其他高端应用所需 MLCC 供应持续紧张，同时 Murata 的竞争对手实施涨价，且其自身供应能力受限，我们认为 Murata 可能会提高价格。 我们将继续监测整个行业的BB比率及订单积压情况。由于季节性因素，我们预计4月至6月的BB比率将高于1月至3月的比率。 我们将对OP的预测上调至4400亿日元（从3800亿日元，同比增长56.1%），并上调至6300亿日元（从4260亿日元，同比增长43.2%），同时预测FY3/29E将达到8000亿日元（同比增长27.0%）。我们对FY3/27预测的主要调整因素是日元计价的MLCC ASP预期（预计增长约800亿日元），我们将这一预期年增长率从6%上调至14%。 基于以下假设：1）AI服务器MLCC增长50%（此前假设增长30%）；2）消费类应用MLCC下降有限；3）从7月至9月起，汇率定为160日元/美元（此前为150日元/美元）。我们预测，受高端智能手机树脂基板价格下跌等因素影响，设备模块将下降100亿日元。 MLCC组合变化带来的ASP增长也是我们FY3/28展望中的关键因素。我们基于服务器权重加速（提升至32%，先前假设为22%）以及AI服务器MLCC数量增长和ASP加速，对MLCC运营支出（OP）建模了2000亿日元的增长。 估值：突破历史新高 我们仍然使用投资回报率（RoIC）- 加权平均资本成本（WACC）来计算我们的目标价格。我们辅以市盈率（PER）测试。 基于投资回报率-加权平均资本成本的定价目标，经市盈率测试 我们使用投入资本回报率（RoIC）- 加权平均资本成本（WACC）来计算所有电子元件的目标价格。鉴于行业利润源于持续的资本支出驱动的产能扩张，我们认为从投资资本中产生的利润是计算理论股价的合理基础。我们设定基准年为财年3/29，根据最新的TOPIX盈利收益率设定股权风险溢价为3.0%，并假设财年3/29的调整后RoIC为25.5%（贝塔系数1.15，WACC为5.3%）。 在此基础上，我们使用下方公式得到目标价格为15,000元。 理论股东价值 = [(FY3/29E调整后NOPAT × 未来业务价值倍数) + 期末FY3/29E净现金[扣除相当于年销售额5%的金额后为部分或全部] - 期末FY3/29E少数股东权益] /(1 + WACC)^(33 / 12) 村田的投入资本回报率（RoIC）在前一周期（2019财年3月）价格上涨时上升，在2019财年12月中美贸易摩擦得到缓解后有所修正，然后在2019财年12月至2022财年12月期间，受新冠疫情推动的电子元件需求增加而上升。最近，随着人工智能服务器权重的增加（见图7），其RoIC有所回升。 投资回报率（RoIC）开始复苏，追踪片式电感电容（MLCC）周期 我们预计从本财年起，由于利润率的改善，投资回报率（RoIC）将大幅增长。虽然Murata正在加速扩大MLCC产能的投资，但我们预计投资效率将更高，更早的回报将得益于更高比例的高价AI服务器MLCC。我们预计FY3/27的RoIC约为15%，与上一周期持平，FY3/28将上升至略超过20%，FY3/29将超过25%。鉴于如此创纪录的RoIC水平，我们认为股价有上涨空间。 从本财年起，AI服务器产品增长将带动利润率改善，预计投资回报率（RoIC）将上升。 我们目标价格得出的PER为FY3/28E的54倍，FY3/29E的43倍，远高于历史峰值（约30-35倍）。 目标PER为43x，以FY3/29E为基准，远超历史峰值 在之前的“涨价”阶段，当贝塔比率上升时，1年期前瞻市盈率在2017-2018财年从12倍提升至18倍。此次我们看到的目标依据包括：贝塔比率上升前的约25倍1年期前瞻市盈率、与人工智能相关名称的相对考量、投资回报率和利润率的扩张，以及持续的利润增长阶段。 Bull/Bear: Murata (6981.T) 村田 投资策略 我们给予村田购买（1）评级，目标价为15,000日元。作为电子元件的全球冠军，该公司持续展现出令人印象深刻的盈利能力。目前我们认为，凭借人工智能服务器市场的持续增长，片式多层陶瓷电容器（MLCC）的增长可能超过市场预期。尽管设备模块的复苏延迟对盈利略有压力，但我们将该股票评级为买入，因为我们认为其相对于持续增长的预期被低估了。 估值 在为电子元件行业设定目标价格时，我们采用考虑净现金的RoIC-WACC方法。我们以FY3/29为基准年，假设预期增长率为0%，无风险利率为2.0%，并从最近的TOPIX盈利收益率计算得出3.0%的股权风险溢价。 我们的15,000日元目标价格计算如下：理论股东价值（= 财年3/29E调整后NOPAT × 未来业务价值乘数 +