盈利结构转稳并将重回增长轨道，上调至买入

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元53.50 目标价 港元65.10↑ 潜在涨幅 +21.7% 2024年8月26日 新奧能源(2688HK) 盈利结构转稳并将重回增长轨道，上调至买入 上半年核心盈利符合预期，泛能及智家分部增长突出。新奥2024年上半年核心盈利同比下降16.6%至32.6亿元（人民币，下同），符合我们预期。撇除LNG贸易盈利1.8亿元（2023年上半年为11亿元），国内核心盈利同比上升9.5%至30.8亿元。值得留意的是，公司长沙项目在期内已不再合并报表，略为降低了上半年的零售气量及接驳工程的收入/毛利。 个股评级 买入↑ 1年股价表现 期内，公司零售气量同比上升4.5%，售气毛差改善至每方0.54元（去年2688HK恒生指数 同期为0.52元）。上半年公司泛能及智家业务的分部毛利分别同比增长 17%/23%至10.7亿/14.0亿元，超越接驳工程期内分部毛利8.2亿元。 泛能及智家分部占比提升，优化公司盈利构成的稳定度。在2024年，我们预期公司零售气销售同比上升5%，全年售气毛差在顺价同比增加下在每方0.54元，分部毛利同比上升11%。泛能业务方面，我们理解管理层年内20-30%的售能同比增长目标应计及联营及合营公司，在去年下半年已达较高基数的情况下，我们预期公司泛能今年下半年售能同比增长为15%。至于智家业务，管理层估计公司仍在C端客户数量及单价上持续增长，厨房基础场景、燃气安全及美装业务在下半年应保持高增长，我们估计公司智家分部毛利在2024/25年同比增长将达到21%/19%。我们预期公司毛利构成中，接驳工程的占比在2024/25年降至14%/13%，而泛能及智家分部的占比将合共升至37%/40%，提升公司盈利构成的稳定度。 明年盈利回复増长轨道，估值提升有支持，上调至买入。我们上调公司2024/25/26年盈利预测0.2%/1.5%/2.3%，以反映公司优于预期的售气毛利及智家分部的毛利增长，预期公司2024年整体核心盈利仍因去年LNG贸易的原因同比下跌9.8%，但2025/26年将恢复至10.6%/10.0%的同比增长。我们仍以2025年9倍预测市盈率为估值标准，目标价上调至65.1港元 （前值为64.1港元）。由于公司目前盈利结构已转稳定，同时明年盈利增长已有更好的可见度，我们认为是次中报能支持公司的估值提升，上调评级至买入。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)79.30 52周低位(港元)49.60 市值(百万港元)60,316.97 日均成交量(百万)2.58 年初至今变化(%)(6.96) 200天平均价(港元)63.76 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 110,051 113,858 117,505 125,983 134,944 同比增长(%) 18.2 3.5 3.2 7.2 7.1 净利润(百万人民币) 5,865 6,816 6,846 7,571 8,328 每股盈利(人民币) 7.04 6.71 6.05 6.69 7.36 同比增长(%) -4.8 -9.8 10.6 10.0 前EPS预测值(人民币) 6.04 6.59 7.19 调整幅度(%) 0.2 1.5 2.3 市盈率(倍) 7.0 7.3 8.1 7.3 6.7 每股账面净值(人民币) 34.52 37.71 41.11 44.98 49.23 市账率(倍) 1.42 1.30 1.19 1.09 0.99 股息率(%) 4.8 5.4 5.6 6.2 6.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023业绩概要 12月年结/百万人民币 1H23 2H23 1H24 1H24E 同比(%) 差異(%) 营业额 54,111 59,747 54,587 55,581 0.9 (1.8) 销售成本 (46,954) (52,566) (48,122) (48,299) 2.5 (0.4) 毛利 7,157 7,181 6,465 7,282 (9.7) (11.2) 其他收入 537 486 543 537 1.1 1.1 其他收益及亏损 98 169 (481) 0 (590.8) NM 分销及销售开支 (598) (573) (619) (614) 3.5 0.8 行政开支 (2,010) (2,134) (1,961) (2,065) (2.4) (5.0) 经营利润 5,184 5,129 3,947 5,140 (23.9) (23.2) 应占联营公司业绩 50 (36) 175 53 250.0 233.3 应占合营企业业绩 161 303 248 185 54.0 33.9 融资成本 (340) (446) (390) (370) 14.7 5.5 除税前溢利 5,055 4,950 3,980 5,008 (21.3) (20.5) 所得税开支 (1,271) (1,002) (978) (1,259) (23.1) (22.3) 年度溢利 3,784 3,948 3,002 3,749 (20.7) (19.9) 非控股权益 (451) (465) (429) (447) (4.9) (4.0) 年度纯利 3,333 3,483 2,573 3,302 (22.8) (22.1) 核心盈利 3,914 3,672 3,263 3,302 (16.6) (1.2) 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:公司2024年经营指引 项目年度目标 泛能业务用能规模增长20-30% 智家业务毛利增长20-30% 天然气零售气量增长超过5% 天然气零售业务毛利增长超过10% 年度新开发工商业用户1,200~1,400万方/日 年度新开发居民用户140~160万户 年度资本性支出80亿元左右 年度核心利润国内基础业务增长超过10% 资料来源：公司资料 图表3:核心经营数据预测12月年结 2022 2023 2024E 2025E 2025E 居民售气量（百万立方米） 5,151 5,348 5,511 5,679 5,852 工商售气量（百万立方米） 20,375 19,486 20,696 21,710 22,752 加气站销量（百万立方米） 415 311 276 262 249 零售天然气销量（百万立方米） 25,941 25,145 26,483 27,652 28,854 增长（%） 2.7 (3.1) 5.3 4.4 4.3 泛能销售（十亿千瓦时） 22.2 34.7 41.6 49.1 58.0 售气毛差（元/立方米） 0.48 0.50 0.54 0.55 0.55 新增居民接驳（百万戶） 2.09 1.85 1.59 1.56 1.53 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:分部业绩预测 12月年结(百万元人民币) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入天然气接驳 5,950 5,337 4,301 4,355 4,279 天然气零售 60,082 60,611 62,717 65,665 68,516 燃气批发 29,954 29,695 28,483 29,907 31,402 泛能业务 10,951 14,513 17,489 20,637 24,351 智家业务 3,114 3,702 4,516 5,420 6,395 总收入 110,051 227,716 117,505 125,983 134,944 毛利天然气接驳 2,941 2,770 2,030 2,009 1,915 天然气零售 6,445 6,049 6,720 7,100 7,317 燃气批发 2,736 1,095 263 276 289 泛能业务 1,556 1,907 2,301 2,733 3,254 智家业务 2,078 2,517 3,043 3,629 4,283 总毛利 15,756 14,338 14,356 15,747 17,058 毛利增长(%)天然气接驳 (33.9) (5.8) (26.7) (1.0) (4.7) 天然气零售 4.6 (6.1) 11.1 5.7 3.1 燃气批发 664.2 (60.0) (76.0) 4.9 4.9 泛能业务 14.0 22.6 20.7 18.8 19.1 智家业务 20.6 21.1 20.9 19.3 18.0 总毛利 12.1 (9.0) 0.1 9.7 8.3 毛利占比(%)天然气零售+燃气批发 58.3 49.8 48.6 46.8 44.6 天然气接驳 18.7 19.3 14.1 12.8 11.2 泛能业务 9.9 13.3 16.0 17.4 19.1 智家业务 13.2 17.6 21.2 23.0 25.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:预测市净率区间(倍)图表6:预测市盈率区间(倍) 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表7:新奧能源(2688HK)目标价及评级 HK$ 145.80 115.10 72.10 65.10 70.30 66.30 64.10 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2022-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源:交银国际预测 图表8:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 2688HK 新奧能源 买入 53.50 65.10 21.7% 2024年08月26日 分销商 135HK 昆仑能源 买入 7.26 8.52 17.4% 2024年03月26日 分销商 384HK 中国燃气 中性 6.61 6.82 3.2% 2024年06月25日 分销商 1193HK 华润燃气 中性 27.30 22.90 -16.1% 2024年04月01日 分销商 3899HK 中集安瑞科 买入 6.41 8.45 31.8% 2024年08月26日 能源设备 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月23日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 20232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 110,051 113,858117,505125,983134,944 税前利润 9,052 10,005 10,104 11,173 12,290 主营业务成本 (94,295) (99,520)(103,150)(110,235)(117,886) 合资企业/联营公司收入调整 (25) (478) (957) (1,041) (1,136) 毛利 15,756 14,338 14,