中国半导体晶圆代工：行业利润率紧随收入增速进入触底阶段，周期上行可期

浦银国际研究 行业研究|半导体行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年11月20日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元）目前股价（港元）潜在升幅 26.7 21.6 23% 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币）目前股价（人民币） 潜在升幅 69.6 53.7 30% 华虹半导体（1347.HK） 目标价（港元）目前股价（港元）潜在升幅 22.7 18.2 25% 华虹公司（688347.CH） 目标价（人民币）目前股价（人民币）潜在升幅 55.9 44.3 26% 注：收盘价截至2023年11月17日 相关报告： 《中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来Beta上行机遇期》 （2023-06-07） 扫码关注 浦银国际研究 公司 目标价（LC） 营收同比增速 营收预测值变化 目标价潜在升幅2023E2024E2025E2023E2024E2025E 中国半导体晶圆代工：行业利润率紧随 浦银国际 收入增速进入触底阶段，周期上行可期 维持对中国半导体晶圆代工行业乐观看法：首先，半导体晶圆代工三季度收入同比增速触底回暖迹象明显。我们预期2024年上半年该行业 收入增速会经历比较缓和的触底反弹，而2024年下半年收入增速则有望加速抬头向上。晶圆代工行业利润/利润率触底则落后于收入增速，但依然会在明年上半年触底回暖，在下半年抬头。其次，晶圆代工行业市盈率估值为14.0x，仍然处于底部区域，且估值大幅抬升时机迫近。因此，我们看到该行业明年基本面和估值面都有较大上升空间。我们重申中芯（981.HK/688981.CH）和华虹半导体（1347.HK）的“买入”评级，首次覆盖华虹公司（688347.CH），给予“买入”评级。 行业研究 首次覆盖华虹公司（688347.CH）：华虹半导体有望受益于：1）半导体制造中晶圆代工的国产需求，2）新能源车等半导体价值量快速增长需求。公司在无锡12英寸厂的产能有望从今年年底的8万片/月，攀升 至明年上半年的约9.5万片/月。我们预期公司进一步调降产品价格的可能和幅度都比较有限。我们预计公司明年下半年EBITDA将同比增长33.0%。公司有望在明年经历基本面、估值面的双重提升。我们对于华虹的港股和A股标的都保持乐观。由于公司处于半导体周期偏滞后的位置，因而基本面和估值面更加接近底部，潜在上行空间更大。 中芯国际2024展望：我们比较看好中芯国际比较稳健的产能扩张步伐。在半导体行业库存水位已经大幅下降以及新品新技术不断上市过程中，中芯国际明年上半年和下半年有望呈现缓和复苏以及加速抬头的态势。这与晶圆代工行业基本趋势保持一致。我们预计公司明年下半年EBITDA将同比增长9.4%。中芯基本面的成长将进一步推动公司估值提升。 中国半导体晶圆代工 估值：中芯国际港股目标价为26.7港元，对应2024年EV/EBITDA为11.7x，对应市盈率为39.0x。中芯国际A股目标价为69.6元，对应2024年EV/EBITDA为11.7x，对应市盈率为109.1x。华虹港股目标价为22.7港元，对应2024年EV/EBITDA为11.7x，对应市盈率为59.3x。华虹A股目标价为55.9元，对应2024年EV/EBITDA为11.7x，对应市盈率为63.8x。两家公司目前估值均低于历史均值。因此，我们认为两家公司目前的估值具有吸引力。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 中芯国际(981.HK) 26.7 23% (13%) 11% 27% 0% (7%) 0% 中芯国际(688981.CH) 69.6 30% (13%) 11% 27% 0% (7%) 0% 华虹半导体(1347.HK) 22.7 25% (7%) (11%) 25% (2%) (24%) (8%) 华虹公司(688347.CH) 55.9 26% (7%) (11%) 25% (2%) (24%) (8%) E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 投资要点4 华虹半导体（1347.HK，买入，目标价22.7港元；首次覆盖688347.CH，买入，目标价人民币55.9元） ........................................................................................................................................................10 中国晶圆代工国产替代空间巨大10 产能扩张：张弛有度，逐步攀升13 汽车半导体需求增长迅速，有望成为成长动能17 华虹的营收增速及估值均处于周期底部19 业绩回顾及预测调整21 估值23 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股25 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股26 财务报表28 中芯国际（981.HK，买入，目标价26.7港元；688981.CH，买入，目标价人民币69.6元）29 业绩回顾及预测调整29 估值32 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股35 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股37 财务报表39 图表目录 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅1 图表2：全球半导体销售额三个月移动平均值同比与费城半导体指数市盈率6 图表3：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：营收同比增速（1Q20-4Q23E）6 图表4：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：毛利率走势（1Q20-4Q23E）6 图表5：中芯国际市盈率vs华虹半导体市盈率vs费城半导体指数市盈率vs全球半导体销售额同比.7 图表6：中国台湾地区晶圆代工收入同比增速vs全球晶圆代工指数估值vs华虹市盈率vs中芯市盈率7 图表7：全球主要晶圆厂市盈率vs台积电市盈率vs费城半导体指数市盈率vsA股半导体指数市盈率8 图表8：中芯国际市盈率vs华虹半导体市盈率vs台积电市盈率vs全球主要晶圆厂市盈率8 图表9：中国台湾地区晶圆代工收入同比增速vs全球晶圆代工指数估值vs华虹市盈率vs中芯市盈率9 图表10：华虹半导体晶圆厂介绍11 图表11：华虹半导体工艺平台和主要产品介绍11 图表12：华虹半导体现有产能12 图表13：华虹收入拆分：按地区12 图表14：华虹收入拆分：按客户类型12 图表15：华虹收入拆分：按下游应用12 图表16：分立器件市场规模12 图表17：MCU市场规模13 图表18：PMIC市场规模13 图表19：图像传感器市场规模13 图表20：RFIC市场规模13 图表21：大基金华虹投资14 图表22：华虹无锡平台扩产计划14 图表23：华虹半导体产品布局15 图表24：全球主要晶圆厂产能16 图表25：华虹半导体汽车产品布局18 图表26：华虹半导体IGBT产品布局18 图表27：中芯国际、华虹半导体、台积电、联电：EV/EBITDA20 图表28：中芯国际、华虹半导体：EBITDA利润率20 图表29：华虹半导体3Q23业绩详情21 图表30：华虹半导体历史及4Q23业绩指引22 图表31：华虹半导体财务预测：新预测vs前预测22 图表32：华虹半导体EV/EBITDA估值（2024年）23 图表33：华虹半导体H股市盈率：当前18.9xvs.历史均值18.4xvs.历史均值以下一个标准差5.4x24 图表34：华虹半导体H股EV/EBITDA：当前6.1xvs.历史均值8.3xvs.历史均值以下一个标准差2.2x24 图表35：华虹A股股价相较于H股溢价24 图表36：华虹半导体H股（1347.HK）市场普遍预期25 图表37：华虹半导体H股SPDBI情景假设25 图表38：SPDBI目标价：华虹半导体H股（1347.HK）26 图表39：华虹公司A股（688347.CH）SPDBI情景假设26 图表40：SPDBI目标价：华虹公司A股（688347.CH）27 图表41：中芯国际3Q23业绩详情30 图表42：中芯国际历史及4Q23业绩指引30 图表43：中芯国际财务预测：新预测vs前预测31 图表44：中芯国际EV/EBITDA估值（2024年）32 图表45：中芯国际港股市盈率：当前27.0xvs.历史均值37.4xvs历史均值以下一个标准差13.0x33 图表46：中芯国际港股EV/EBITDA：当前12.6xvs.历史均值9.9xvs.历史均值以上一个标准差14.7x33 图表47：中芯国际A股市盈率：当前64.9xvs.历史均值80.5xvs历史均值以下一个标准差12.8x33 图表48：中芯国际A股EV/EBITDA：当前11.2xvs.历史均值12.9vs.历史均值以下一个标准差8.0x33 图表49：中芯国际A股股价相较于H股溢价34 图表50：中芯国际H股市场普遍预期35 图表51：中芯国际H股SPDBI情景假设35 图表52：SPDBI目标价：中芯国际H股（981.HK）36 图表53：中芯国际A股市场普遍预期37 图表54：中芯国际A股（688981.CH）SPDBI情景假设37 图表55：SPDBI目标价：中芯国际A股38 图表56：SPDBI科技行业覆盖公司40 投资要点 我们仍然对中国晶圆代工行业保持乐观判断，即半导体晶圆代工行业的基本面三季度触底抬升迹象明显，行业上行机会大于下行风险。 在晶圆代工行业2Q23业绩报告中，我们表达出对于半导体行业相对乐观的判断。半导体行业周期正在处于从下行向上行切换的阶段，行业基本面望在今年二、三季度触底。目前，行业以及三季报数据基本证实这一判断。 展望未来，我们预期2024年上半年半导体晶圆代工行业收入增速会经历比 较缓和的触底反弹，紧跟着行业利润率也会触底回暖，而2024年下半年收入增速以及行业利润有望加速抬头向上。 结合估值，半导体晶圆代工估值已经抬头，但是当前仍然处于偏底部的位置，因此周期推动的估值上行空间仍然巨大。因此，我们对于半导体晶圆代工的两家中国厂商中芯国际与华虹保持乐观判断。其中，华虹在半导体周期处于偏后的位置，因此更加接近底部，也就是潜在的上行空间更大。 首先，半导体不同领域周期触底的节奏存在差异。晶圆代工基本面复苏速度是慢于半导体行业，明年成长空间较大。 全球半导体月度销售额同比已经在今年4月份录得最低值，同比下降22%，并且在今年8月、9月进一步收窄至-7%、-4%（图表2）。半导体行业基本面触底抬头趋势和幅度都较为明显。我们预期明年上半年全球半导体销售额同比有望转正。 与此相比较，根据我们跟踪的中国台湾地区的晶圆代工厂月度销售额显示，虽然月度收入同比增速低点同样出现在今年4月份，但是，行业同比增速向 上改善的力度较为缓和。今年10月，中国台湾地区的晶圆代工厂商月度销售同比下滑23%（图表3），较4月份低点的29%收敛，但是收敛幅度慢于半导体行业收敛的速度。 晶圆代工收入增速在今年4月份触底，当前在筑底中。行业利润的触底晚于收入增速。中芯、华虹、台积电等四季度的毛利率指引会较三季度继续有环比下探（图表4）。这主要由于下游疲软需求向晶圆厂传递需要时间，因而存在延后。 我们认为当前是全球晶圆代工基本面的低点，主要厂商的产能利用率以及晶圆价格都位于低位。从产能利用率来看，主要厂商都主动控制资本开支，或者延迟新增产能上线，因而产能利用率有望从明年一季度开始在今年四季度的基础有所提升。同时，鉴于老的半导体产品库存见底，价格调降也会在今年四季度处于底部，明年新产