中国投资指南针季度报告：2026年第三季度，应对K型市场

3Q26：驾驭K型市场 股权策略 2026年7月7日 一个表现分化（或：各不相同）的选股市场2022年第二季度中国股市表现分化：MSCI中国指数/恒生中国企业指数分别下跌7.6%/9. 8%，而中证1000指数/中证500指数则分别上涨38.6%/78.6%，凸显了互联网权重较高的港股基准指数与中国A股成长型指数之间的差距。全球范围内，宏观事件（例如伊朗冲突、特朗普-习近平会晤）对市场的影响有限，而人工智能资本支出推动技术供应链各环节的盈利上调。仓位配置趋于集中和拥挤，波动率上升，零售杠杆（包括杠杆型ETF）加剧了市场波动。受通胀和流动性担忧影响，市场情绪变得更为脆弱。我们继续将中国视为选股者的市场，预计A股将跑赢H股，直到全球人工智能热潮消退。我们维持我们的哑铃策略，同时青睐兼具价值/收益以及拥有强劲盈利支撑和R.E.A.L.护城河的行业。 股权策略中国 23710131618182024执行摘要：三大要素市场：价格便宜，但吸引力不足中国流透镜宏观：出口导向型，不均衡增长其他投资者关注的要点行业模型投资组合附录中国投资罗盘 (Zhōngguó Tóuzī Luópán)行业分类估值对比表 市场：价格便宜，但尚未具有吸引力MSCI中国指数以美元计价，在2026年第二季度下跌了7.6%，表现不及全球市场（与MSCI 全球指数：+14.5%，MSCI新兴市场指数：+23.3%）。在MSCI中国指数内部，信息技术是唯一录得正回报的板块（+36.7%），而可选消费（-20.7%）、必需消费品（-18.6%）和原材料（-18.3%）表现最差。该指数目前交易于10.3倍 forward P/E，较其长期平均水平低12%，但仍然高于8-9倍的历史低点。盈利能力仍面临挑战，2026年每股收益（EPS）的共识预期已从1月份的11-12%下调至目前的2-3%。从资金流向来看，第三季度流动性压力正在累积，近5400亿港元的锁定期即将到期，且IPO项目清单强劲。 宏观：增长不均衡，国内持续疲软中国投资罗盘（CIM）在2026年应主要处于C4/刺激阶段。信贷增长从2025年的8.2%放 缓至2026年第一季度7.7%和5月份7.4%，同时国内需求疲软。金融资产投资（FAI）同比下降4.1%，而5月份零售销售仅增长1.4%。出口保持亮点（2026年5月同比增长15.5%），但增长不均衡限制了投资者对中国股票的信心。生产者价格指数（PPI）在连续41个月通缩后于2026年3月转为正值，并在5月份上涨至3.9%，推动5月份工业利润同比增长18.8%。然而，鉴于能源价格较低，其可持续性存疑。短期内政策刺激的预期仍然疲软。 吴婉妮美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 3058 winnie.wu@bofa.com patrick.pan2@bofa.com帕特里克·潘，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 4601 吴吉娜策略师：美林证券（香港） +852 3508 8008 模型投资组合：工业/科技股优于公用事业/消费股对于2026年第三季度，我们的量化驱动的投资组合将工业领域（包括重型机械和电气设 备）以及科技硬件调升至OW（行业轮动）前十大名单。我们对通信设备持乐观态度，该领域在第二季度上涨了92%。我们还因第二季度强劲的盈利表现上调了多元化金融股，并对金属与采矿（除黄金外）、化工以及生命科学领域保持积极看法。另一方面，我们的模型将独立电力生产商（IPP）和可再生能源以及酒精类饮料下调至UW（行业轮动）后十大名单，同时对汽车、燃气与水务公用事业、房地产、生物技术和家用耐用消费品领域保持谨慎态度。 gina.wu@bofa.com 词汇表 超重：OW体重不足：UW R.E.A.L.：监管关键—持久周期—资产密集—本地服务 此处讨论的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。 执行摘要：三大要素 市场：MSCI中国和H股在第二季度显著跑输A股和全球市场。MSCI中国的前瞻市盈率目前为10.3倍，较长期平均值低12%。2026年的每股收益增长预期已下调至同比2-3%。 2026年第一季度，宏观层面，信贷和名义GDP增长有所放缓，同时金融资产投资（FAI）和消费也表现疲软，尽管能源价格上涨推高了工业生产者出厂价格（PPI）和工业利润。 模型投资组合：对于2026年第三季度，我们偏好工业板块（重型机械、电气设备）、科技板块（通讯设备、硬件）和材料板块。我们将电力（抽水蓄能电站、燃气和水电）、消费（酒类、汽车、耐用品）和生物技术板块的配置视为偏低。日 7月-12日 7月-13日 7月-14日 7月-15日 7月-16日 7月-17日 7月-18日 7月-19日7月-20日 7月-21日 7月-22日 7月-23日 7月-24日 7月-25日 中投指引基于模型投资组合推荐：2026年第三季度附件5：我们更看好2026年第三季度的经纪人/工业/科技板块，而非消费/公用事业板块。 # 超重板块 1 FI-多元化金融2 MAT-金属与采矿（例如黄金） 3 MAT-化工 4 IND-重型机械 5 IND-电气设备 6 IT-通信设备 7 IND-航空、物流与航运8 IT-科技硬件 9 COM-互动娱乐 10 HC-生命科学工具与服务 市场：价格便宜，但吸引力不足 市场表现回顾 2026年第二季度由人工智能引领的市场主导地位，导致科技与非科技板块、A股与H股之间的分化加剧。尽管投资者日益关注地缘政治头条新闻，但对中国国内需求疲软和依赖出口经济的担忧持续抑制着对中国股票的信心。以美元计价，KOSPI（+64.2%）、ChiNext（+38.6%）和日经225（+34.1%）在2026年第二季度表现优于大盘，而恒生指数（-9.8%）、恒生中国企业指数（-7.7%）和MSCI中国（-7.6%）则表现落后。在MSCI中国指数中，信息技术是唯一录得正回报的板块（+36.7%），而可选消费（-20.7%）、必需消费品（-18.6%）和原材料（-18.3%）表现最差。A/H股分化显著加剧：中证300指数在第二季度上涨13.7%，而恒生指数下跌9.8%。MSCI中国市盈率回落至10.3倍，较其长期平均水平低12%，但仍高于8-9倍的历史低点。 第七项证据：在2026年第二季度，信息技术板块表现显著优于消费 discretionary（可选消费品）、消费必需品和材料板块。 彭博，MSCI *净回报（不含股息） 2026年第二季度市值涨幅最大的前十名公司均来自科技硬件和半导体行业，而市值最大跌幅的公司则分散在能源、互联网、消费和材料行业。 第八项证据：AI硬件和半导体库存是市值最大涨幅的标的之一 MSCI中国（2026年第二季度）市值十大失意者 MSCI中国（2026年第二季度）市值十大涨幅榜 2026年第二季度，人工智能投资变得日益复杂，市场在围绕记忆超级周期、CPO部署延迟、国内GPU替代以及互联网平台AI变现等叙事转变中苦苦挣扎。然而，从5月底开始的一系列短暂但剧烈的情绪重置凸显了投资者日益增长的焦虑。集中持仓、波动率加剧、零售杠杆（包括杠杆ETF）、以及不断上升的通胀和流动性担忧加剧了市场情绪的紧张。全球收益率突破、相对平淡的特朗普-习近平峰会、中国跨境资本流动收紧以及地缘政治不确定性加剧进一步触发了周期性的风险规避行为。狭窄的反弹也扩大了A股与H股之间的分化。中国人工智能本土化主题仍然是A股的重要支撑，而香港离岸市场由于对国内半导体领军企业的敞口较低，且互联网和金融股权重较高，更容易受到盈利风险、宏观逆风和国内政策行动的影响。 2026年第二季度的政策行动显得更具针对性，与1月份全面收紧的保证金要求形成对比。5月底，监管机构启动了针对内地投资者非法跨境投资的两年打击行动，并对三家在线券商进行了处罚。此外，国务院发布了《关于境外投资管理》第837号文件，将监管范围扩大至居民个人，并将国家安全、出口管制和跨境合规考量嵌入海外投资活动。与此同时，中国税务部门已加强通过共同申报准则（CRS）信息共享机制报告的海外收入和资产的审查，引发投资者对出境财富流动和离岸资产持有的担忧。这些发展引发了人们对香港流动性的担忧，以及其保险、财富管理和房地产行业的担忧。此外，大型互联网平台的监管压力重现，例如SAMR主导针对“618”购物节期间平台营销行为、外卖竞争和安全标准以及在线火车票务服务的行动。 在科技繁荣背景下，活跃的IPO市场成为亮点，2026年上半年A股IPO融资额同比增长89%，达100亿美元，香港IPO集资额同比增长91%，达270亿美元，创下历史同期最高纪录。资本从现有持股转向为新股提供资金的压力，以及近期上市公司即将到期的锁定期带来的抛售压力，正日益影响短期市场情绪。 四月至五月期间的宏观活动数据显示，国内需求与投资进一步疲软，经济增长日益依赖出口。政策方向总体保持一致。新的隔夜利率框架显示出对较低利率的更高容忍度，而今年至今的财政支出则显得更为延迟和有条件。四月政治局会议纪要显示市场预期，未急于刺激经济，并强调了经济韧性。六月陆家嘴论坛公布了更窄的短期利率走廊（50个基点，此前为70个基点），旨在改善短期流动性指引，推出新的“离岸人民币回购”（FIMA RMB Repo）以提供离岸人民币流动性，并放宽STAR上市标准，以容纳未盈利的AI模型公司。 地缘政治风险持续笼罩亚洲市场，但其边际影响在2026年第二季度有所减弱，尤其对A股影响更为明显。投资者无视地缘政治冲击，转而关注人工智能基本面强劲的地区和行业，其中韩国和台湾表现突出，而中国相对表现疲软。 在中美关系方面，5月的特朗普-习近平峰会达成了有限的经济协议，尽管在核心争端上的进展仍然有限。一个积极的收获是特朗普邀请习近平于2026年9月访问白宫，为短期政策稳定提供了一定程度保障。中国也未被单独列入6月初发布的301条款调查结果；12.5%的关税是针对包括多个主要贸易伙伴在内的、涉及强迫劳动的多项措施一起实施的。然而，随着新限制的出台，地缘政治和声誉风险持续上升。6月，五角大楼更新了其涉嫌有军事联系实体的1260H清单，新增了包括阿里巴巴、百度、比亚迪、中芯国际和优必选在内的多家中国主要公司。 图10：2Q26的表现由一次狭窄的技术性反弹塑造。在中国国内，星50、创业板、中证500和中证1000表现优于纳斯达克金龙指数、恒生指数。表现比较（截至6月30日的净回报，以美元计） 估值与盈利预测 中证300指数的12个月前瞻市盈率估值升至14.9倍，较长期平均水平高11%；而MSCI中国指数截至2026年第二季度交易于10.3倍，较平均水平低12%。绝大多数MSCI中国板块的市盈率均低于历史平均水平。信息技术和房地产是显著例外，分别交易于其历史平均水平的80%和40%溢价。相比之下，消费和能源板块的折扣最大，分别较长期平均水平低32-35%。 第12项：在2026年第二季度，信息技术、房地产和公用事业板块的市盈率均高于其长期水平 主要MSCI中国板块的前瞻市盈率估值 2026年第二季度，MSCI中国指数的共识预期收益环比下调了3.6%。 部分反映了互联网行业的盈利挑战。在MSCI中国指数中，净利润上调的公司占比为2%，较2026年第一季度13%的水平有所下降。能源（83%）、材料（47%）和金融（38%）行业净利润上调最多，而房地产（-67%）和公用事业（-59%）行业净利润下调最多。 第14号展品：能源与材料在2026年第二季度实现了最高的净升级，而房地产和公用事业则经历了最多的下调。 第13号证据：净收益上调在2026年第二季度占所有公司的2%，而在第一季度占13%。 有净收益上调的公司百分比 MSCI中国表现与指数盈利环比变动 中国流透镜 国内资本抵消了薄弱的外部资金流入 我们《中国资金