一、公司概况：中药化药并重，战略重心转向创新
- 发展历程及主要看点：众生药业是一家以中成药起家，随后发展化药和仿制药，并最终转向创新药研发的综合药企。公司拥有复方血栓通系列、脑栓通胶囊等中药大单品，为创新药研发提供了稳定的现金流。公司创新药管线已进入收获期，来瑞特韦片和昂拉地韦片已成功上市，RAY1225和ZSP1601等在研创新药也展现出良好的发展前景。
- 家族控股架构清晰，管理团队赋能战略转型：公司股权结构较为分散，实际控制人张玉冲持股10.9%，其一致行动人张玉立持股10.9%。公司管理团队经验丰富，内部研发、生产、营销分工明确，为公司的战略转型提供了有力支持。
- 业绩筑底企稳回升，产品收入呈双支柱结构：公司业绩在2020年和2024年分别出现亏损，但2025年已实现归母净利润2.8亿元，同比增速192.2%，显示出触底企稳的信号。公司产品收入主要由中成药和化药构成，其中中成药收入占比52.4%，化药收入占比36.5%。
二、创新药管线：在研+商业化项目并行，创新转型梯队渐成
- RAY1225：RAY1225是一种GLP-1/GIP双靶点长效制剂，用于治疗减重和降糖。其临床数据表现强劲，24周即可实现高效减重，并展现出良好的安全性。公司已与齐鲁制药合作进行国内市场商业化，预计2028年有望获批上市。
- ZSP1601：ZSP1601是一种针对MASH（代谢相关脂肪性肝炎）的全新机制候选药物，其IIb期临床数据显示出强效逆转纤维化能力。公司预计ZSP1601国内市场远期销售峰值有望触及~60亿元。
- 昂拉地韦片：昂拉地韦片是全球首个PB2靶点口服抗流感药物，已纳入医保目录，正处于商业化爬坡阶段。公司预计昂拉地韦片国内市场远期市占率~40%，对应销售峰值~20亿元。
三、中药大单品触底修复，化药多点开花贡献业绩增量
- 中药核心品种前期受制于集采业绩表现承压，26Q1已呈现回暖趋势：中成药业务受集采降价影响，2022年收入达到峰值后出现下滑，但2025年收入和毛利额已呈现企稳趋势。化药业务总体呈现稳健增长趋势，2025年收入及毛利率表现在集采影响下出现阶段性回落，但2025年已恢复正增长。
- 集采风险阶段性见底，特色制剂产品梯队搭建有望实现业绩稳步增厚：中药核心单品复方血栓通血栓通系列、脑栓通胶囊集采影响消化较为充分，2026Q1已呈现底部修复的业绩向上趋势。化药业务头部单品集采风险释放已较为充分，未来有望依托现有院内外渠道实现收入端的稳步上行。
四、盈利预测与估值：
- 盈利预测：预计公司26-28年营业收入分别为27.6、31.1和40.4亿元，归母净利润分别为3.1、3.5和7.7亿元。中成药业务预计将保持稳定增长，化药及创新药业务将成为主要的增长动力。
- 估值与投资建议：采用分部估值测算，当前公司主业+创新药产品国内市场商业化预期合计贡献279.2亿估值，相较公司228.0亿市值仍有一定修复空间。考虑到公司创新药管线出海的潜力，给予公司“增持”评级。
