Meta 正在评估一项云基础设施业务，计划出售包括原始 AI 计算能力和托管模型访问（包括类似 Bedrock 的 API 层）在内的产品，这可能表明公司正在寻求更直接的收入桥梁，以连接当前庞大的 AI 资本支出和仍不明确的 AI 产品变现。我们主张，Meta 可能进入云基础设施销售将改善投资者叙事，在保留前沿 AI 选择权的同时，将非核心或暂时未充分利用的计算进行货币化。
对 AI 野心的影响：我们并不认为这是对前沿模型的撤退
Meta 始终将超级智能视为战略重点，并讨论了多个吉瓦规模的集群，包括 Prometheus 即将上线。报告的关键问题是 Meta 哪些容量会出售。我们认为，Meta 可能正在准备货币化旧的 Nvidia 容量（GB200/GB300 级系统）、推理导向集群或非核心容量，同时保留最新的 Rubin 时代系统用于最先进的训练，这意味着新兴的收入机会可能是由于芯片组合造成的。
对资本支出的影响
我们并不认为这表明 Meta 会削减资本支出（尽管鉴于增量收入的可能性，它可能对资本密集度有影响）。上一个季度，公司提高了资本支出预期至 125-1450 亿美元。AI 基础设施支出在芯片、土地、电力、冷却、数据中心、网络和租赁方面都有很长的交付时间。我们的解读是，潜在的计算再销售可能会降低 Meta 搭载搁浅容量的可能性。如果公司以有吸引力的价格出售过剩容量，市场就不需要为 AI 资本支出完全承担间接收益，因为可能还会增加直接收入来源，而基础设施成本已经嵌入在街边/买方估计中。
2027 年收入机会：低单边到低双边的上行潜力，45-360 个基点更好的 OLM 边际可能性
我们基于以下假设构建了潜在的收入机会（2027 年）：
- Meta 的 AI 相关容量在 2025 年底约为 2 吉瓦。
- 对于 2026 年和 2027 年，我们估计公司可能会增加 2-3.5 吉瓦和 4-6 吉瓦的额外容量，基于 2026 年的资本支出指南和我们对 2027 年的预期。
- 整体而言，我们认为 Meta 到 2027 年底可能拥有 8-11.5 吉瓦的容量。
- 对于过剩容量，我们假设 2025 年容量的 30-50% 可以被认定为“过剩”并出售。我们认为，随着 Meta 基于 更新的芯片获取容量，这个百分比可能会随着时间的推移而增加。
- 对于 2026 年增加的容量，我们假设较低的比例——20-30%——可能代表混合了较旧和较新芯片的混合，这些芯片可能对不同的最终用户具有吸引力，具体取决于各自容量价格点的不同。
- 对于最新增加的容量，我们假设租赁给第三方的潜力有限，有两个原因：1）这种容量将通过全年添加，很快就会成为全年可租赁/销售的容量可能更适度；2）Meta 可能会优先考虑内部使用。
- 考虑到 AI 计算容量的持续严重短缺，我们认为潜在的销售额可能相当可观。例如，本周早些时候的媒体报道（链接）表明，由于容量限制，谷歌已限制 Meta 使用 Gemini。我们假设 75% 的过剩容量可以被租赁/出售，这可能比较保守。
- 在定价方面，我们使用 10-15 亿美元/吉瓦的场景，低端基于 2026 年的收入指南和 Nebius 和 CoreWeave 的容量目标，以及 IREN/Microsoft 的 5 年固定合同。高端最近有 Anthropic 和谷歌在立即容量需求背后以更高的价格进入多年“桥梁”合同的例子，在他们能够建立额外的自有和运营数据中心以满足 AI 需求的增长之前。我们的分析表明，Meta 可能会在 2027 年产生约 90-300 亿美元的增量收入（在基准场景中为 175 亿美元），或 3-10% 的街边共识（约 300 亿美元）。
研究结论
Meta 可能正在进入云基础设施销售，这将改善投资者叙事，在保留前沿 AI 选择权的同时，将非核心或暂时未充分利用的计算进行货币化。我们预计，Meta 的 AI 相关资本支出将保持高位，但如果我们公司建立了直接向第三方云销售收入的收入流，这些投资的风险状况将得到改善。我们的情景分析表明，Meta 在 2027 年可能产生 90-300 亿美元的增量收入，增量 GAAP 每股收益为 3.65-4.26 美元，或高于街边共识 4-21%。此外，随着云业务的建立，投资者可能会以略高一点的利率为 Meta 的收益估值，因为它降低了公司目前正在追求的更广泛的基础设施建设的风险。此外，类似 Bedrock 的 API 业务也将比单独的原始计算再销售创造一个更持久、更高质量的收入流。
